ظاهرة الفوضى في الصناعة وراء حمى الاكتتاب العام للشركات التشفيرية: سوق العملات بحاجة إلى إنقاذ داخلي

لقد كانت صناعة العملات المشفرة موجودة لأكثر من عشر سنوات وهي في نقطة تحول مهمة. على الرغم من أن شركات التشفير تقوم بطرح أولي للاكتتاب العام، إلا أن هناك مشكلات كبيرة في سوق العملات التي تعيق تطور الصناعة: نقص الشفافية. تعتبر العملات هي الاتجاه المستقبلي لتكوين رأس المال، ولكن إذا لم يتم حل مشكلة الشفافية، فلن تتمكن من المضي قدمًا.

تواجه سوق العملات الحالية أزمة "سوق الليمون". بدون آلية إفصاح شفافة موحدة، لا يمكن للمستثمرين الحكم على جودة المشاريع. والنتيجة هي أن المشاريع عالية الجودة لا ترغب في إصدار العملات، بينما تنتشر المشاريع المضاربة، مما يؤدي إلى تدهور جودة السوق بأكمله.

في سوق العملات، يواجه المستثمرون العديد من المشكلات التي لا يحتاج إليها المستثمرون في الأسهم:

• حماية قانونية غير كافية: إن حماية حاملي العملات القانونية أقل بكثير من حماية حاملي الأسهم
• مشكلة تعدد العملات: غالبًا ما تصدر الفرق عملة ثانية لخطوط الأعمال الجديدة، مما يضر بمصالح المستثمرين الأوائل
• مشكلة حقوق الملكية الطفيلية: لا يعرف حاملو العملات ما إذا كانت التدفقات النقدية ستذهب إلى العملة أم الأسهم
• سلوك المؤسسين: قد يتخلى المؤسسون عن المشروع بعد بيع كميات كبيرة من العملة في السوق الصاعدة
• إساءة استخدام المؤسسة: بعض الفرق قد تقوم بتحويل التدفق النقدي للمشروع إلى المؤسسة، ثم تسحب الأموال تحت مسميات مختلفة.

هذه المشكلات الهيكلية رفعت من "علاوة المخاطر" للعملة إلى 20%، وهو ما يفوق 5% للأسهم. وفقًا لمنطق تسعير أسواق رأس المال، فإن هذه العلاوة العالية أدت إلى تخفيض تقييم العملة بنسبة 80%.

جميع رؤوس الأموال تتنافس. افترض أن معدل نمو شركة ما على المدى الطويل هو 5%، وعائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة عشر سنوات الحالية (سعر الفائدة الخالي من المخاطر) هو 4.5%.

• بالنسبة لأسهم الملكية: الحد الأدنى لمعدل العائد المطلوب من قبل المستثمرين المؤسسيين هو 9.5% (5% علاوة مخاطر الأسهم + 4.5% معدل خالي من المخاطر). بعد خصم توقعات النمو بنسبة 5%، يحتاج المستثمرون إلى معدل عائد نقدي بنسبة 4.5%. ومعدل السعر إلى الأرباح المقابل هو حوالي 22 مرة.

• بالنسبة للعملة: الحد الأدنى لمعدل العائد المطلوب من قبل المستثمرين المؤسسيين هو 24.5% (20% علاوة مخاطر العملة + 4.5% معدل خالي من المخاطر). وبالمثل، بعد خصم توقعات النمو بنسبة 5%، يحتاج المستثمرون إلى 19.5% (حوالي 20%) من معدل العائد النقدي. ومعدل الربحية المقابل هو حوالي 5 مرات.

إن الفارق الضخم بين نسبة السعر إلى الربح 22 ضعفًا ونسبة السعر إلى الربح 5 أضعاف يعكس خصمًا تقديريًا يبلغ حوالي 80%. في مثل هذه الحالة، قد يختار المؤسسون المتميزون، الذين يأملون في إنشاء أعمال طويلة الأجل، إصدار حقوق الملكية بدلاً من العملات، عندما يرون هذا الفارق الكبير في التقييم بين سوق الأسهم وسوق العملات. وهذا يؤدي إلى حلقة مفرغة حيث يقل عدد المشاريع الجيدة التي تصدر عملات، مما قد يؤدي في النهاية إلى انهيار السوق.

إن IPO منصة تداول معينة هو دليل جانبي مثير للاهتمام. تم تسعير IPO الخاص بها بحوالي 30-31 دولار، وافتتح سعر اليوم الأول بحوالي 70 دولار، وبعد بضعة أيام وصل سعر التداول إلى 120 دولار. قد يعكس هذا جزئياً تفضيل السوق للأسهم، حيث أن الأسهم لها ضمانات أكثر وضوحاً. وهذا ينذر بأن المزيد من الشركات التي كان ينبغي أن تصدر عملة على السلسلة قد تختار IPO في المستقبل.

تتمثل مشكلة هيكلية أساسية في سوق العملات الحالية في العلاقة الغامضة بين الأسهم والعملات. على سبيل المثال، فإن العديد من مشاريع GameFi الفاشلة ترجع جزئيًا إلى استخدام العملات لتحفيز سلوك المستخدمين (مثل التداول، ولعب الألعاب ودفع الرسوم)، حيث يستثمر المستخدمون أموالًا حقيقية (ETH، عملات مستقرة)، لكن العائدات الناتجة تذهب في الغالب إلى حاملي الأسهم، بينما قد تقترب قيمة العملة نفسها (FDV) من الصفر. لا يعرف حاملو العملات حقوقهم، ولا يعرفون حقوق حاملي الأسهم، مما يسبب تضاربًا محتملًا في المصالح والمنافسة.

علاوة على ذلك، زادت فقاعة رأس المال الاستثماري في عام 2021 من إمدادات "الليمون". حصلت العديد من مشاريع الاستثمار الخاصة المبكرة على تمويل، مما أجبر الصناديق على الاستمرار في الاستثمار، مما أدى إلى غمر السوق بمزيد من المشاريع التي قد تفتقر إلى القيمة الحقيقية ولكنها تتطلع بشغف للدخول إلى السوق لخلق القيمة.

شهدت الصناعة والجهات التنظيمية بعض التحولات الإيجابية. على سبيل المثال، أعلن مشروع معين مؤخرًا أنه سيصبح شركة تابعة مملوكة بالكامل بدون مساهمين، مما يضمن تدفق القيمة نحو العملة. كما أبدت بعض المؤسسات الاستثمارية آراء حول "نهاية عصر المؤسسات"، وأشارت إلى الهياكل القانونية الناشئة، التي تهدف إلى تلبية احتياجات الكيانات خارج السلسلة للقيام بأنشطة تجارية.

فيما يتعلق بالتنظيم، اقترح أعضاء لجنة SEC الأمريكية اقتراح "ميناء آمن 2.0"، الذي يوفر فترة سماح وإرشادات مدتها ثلاث سنوات للمشاريع للانتقال من الكيانات المركزية إلى الشبكات اللامركزية. في الوقت نفسه، يُعزز "قانون هيكل السوق" الذي يتم التقدم به في الكونغرس الإطار الأساسي لمعايير الإفصاح.

حالات الفوضى في الصناعة

استثمر بعض المستثمرين في مشروع بقيمة FDV تبلغ 40 مليون دولار فقط، وقضوا وقتًا طويلاً في مساعدتهم على الانتقال إلى سلاسل عامة أخرى، وفي النهاية بدأوا في تحقيق تدفق نقدي سنوي يبلغ حوالي 40 مليون دولار. في يوم من الأيام، أخبرهم الفريق أنهم سي "يتخلون عن هذه العملة"، في الواقع كان القرار هو فصل IP عن العملة، مع احتفاظ تدفق النقد بالكامل لفريق صغير مكون من أربعة أشخاص. هذا شائع في صناعة التشفير، ويطلق عليه "Rug Pull".

ناقش بروتوكول إقراض معين سابقًا إصدار عملة جديدة لخط أعمال الأصول الحقيقية الخاصة به، وقد أثارت هذه الأخبار مناقشات واسعة وقلقًا في المجتمع. يشعر المستثمرون بالقلق من أنه بصفتهم حاملي العملة، قد لا يتمكنون من الاستفادة من إصدار العملة الجديدة. لحسن الحظ، أعلن المؤسس قبل بضعة أسابيع أنه لن يتم إصدار عملة جديدة لهذا العمل.

DEX هو مثال آخر، حيث يعتقد المستثمرون أن خندقها القوي سيحقق في النهاية عوائد، والواقع هو أنهم حققوا ذلك من خلال تحقيق الدخل من الواجهة الأمامية. لكن حاملي العملات لم يحصلوا على أي دخل.

وأيضاً هناك المعاملات المرتبطة، مثل دفع "رسوم استشارية" أو تكاليف تطوير من قبل المؤسسة للفريق الأساسي. في التمويل التقليدي، يتعين الكشف عن هذه الأمور بشكل إلزامي، بينما في سوق التشفير لا يعرفها تقريباً أحد.

في العديد من المشاريع، تتحمل المؤسسة مسؤولية إدارة الجزء الأكبر من العملات، وذلك من أجل تطوير النظام البيئي. بينما تتكون Labs من المؤسسين والمطورين الأساسيين، وتكون مسؤولة عن التطوير والتحديثات اليومية للواجهة الأمامية. تكمن المشكلة في أن كلا الجهتين غالبًا ما يكونان تحت سيطرة نفس المجموعة من الأشخاص. وبالتالي، يمكن للمؤسسة "دفع" عشرات الملايين من الدولارات من العملات إلى Labs تحت مسمى "أتعاب استشارية" مقابل بعض التعديلات الهامشية على الواجهة الأمامية.

في الوقت الحالي، تتركز السيولة عند إصدار العملة بشكل رئيسي في البورصات المركزية، لكن بعض البورصات الكبرى تضع شروطًا صارمة لإدراج العملة، بما في ذلك طلب من جهة المشروع تقديم 2%-5% من الكمية المعروضة، بالإضافة إلى رسوم إدراج نقدية مرتفعة. لقد تم توقيع جميعها على اتفاقيات سرية، ولا تظهر على الإطلاق في خطة إصدار العملة المعلنة رسميًا.

من ناحية أخرى، على الرغم من وجود صانعي سوق ممتازين يقدمون السيولة، إلا أن هناك العديد من حالات إساءة استخدام الامتيازات. بعض المشاريع التي تمتلك فقط صندوقاً وعملة تم تضخيم قيمتها السوقية إلى مئات المليارات أو حتى آلاف المليارات من الدولارات، ثم انهارت الأسعار بنسبة 50-90%، مما جعل المستثمرين غير مستعدين. كشفت الوثائق المسربة بعد ذلك أن بنود الخيارات المجنونة في اتفاقيات صانعي السوق كانت السبب وراء انهيار الأسعار.

إطار شفافية العملة

لحل مشكلة نقص الإفصاح عن المعلومات في الصناعة، اتخذت بعض الفرق مساراً من أسفل إلى أعلى، حيث أطلقت إطار شفافية العملة، وهو قالب افصاح ذاتي مفتوح وموحد. يكفي لفريق المشروع ملء هذا النموذج ليتمكن من نقل معلومات هيكله بوضوح إلى السوق. هذا الإطار ليس للحكم على "جيد" أو "سيء"، بل ليعرف السوق ما الذي يفعله المشروع.

هذا أيضًا مكمل مهم لقانون هيكل السوق الأمريكي. حاليًا، الجزء المتعلق بالكشف عن المعلومات في هذا القانون مختصر للغاية، ولا يكفي لحل مشكلات الصناعة.

يمكن فهم هذا الإطار على أنه "نسخة أصلية مشفرة من نموذج S1". عندما ترغب شركة ما في طرح أسهمها، يجب عليها ملء نموذج S1، والإفصاح عن معلومات أساسية مثل أعمال الشركة وحالتها المالية. في الحالة المثالية، يجب أيضًا تقديم مثل هذا النموذج عند إصدار عملة.

يتطلب هذا الإطار من الأطراف المعنية بالمشروع ملء حوالي 20 سؤالًا تغطي وصف العمل، وجدول الإمداد، ومحتويات أخرى تتعلق بالاتفاقيات مع البورصات، وتقديم الوثائق ذات الصلة. تستند آلية التقييم إلى أهمية الأسئلة التي تمنح أوزانًا مختلفة، مما ينتج عنه تصنيف بسيط وسهل الفهم. بالنسبة للمعلومات التي لا يمكن الإفصاح عنها بسبب اتفاقيات السرية، ستقوم آلية التقييم بإجراء التعديلات المناسبة لتجنب معاقبة الأطراف المشاركة بشكل غير عادل. الإطار بأكمله متاح كمصدر مفتوح، حيث يمكن للجمهور الاطلاع على المحتوى الكامل للردود، كما أنه يوفر نتائج تقييم مختصرة، مما يسهل تقييم المشاريع بسرعة أو إجراء بحث متعمق.

تشجع الإطارات على ربط البيانات على السلسلة، مثل تحديد محافظ الفرق وسجلات التداول العامة وغيرها. أما بالنسبة للأجزاء التي لا يمكن التحقق منها، فإنها تعتمد على إعلانات المشروع بنفسه. لكن المخاطر المرتبطة بالكذب علنًا على موقع الإطار أعلى بكثير من عدم التصريح، لأنه إذا تم اكتشاف الكذب في المستقبل، فسيؤثر ذلك بشكل كبير على سمعة المشروع، وقد يؤدي حتى إلى فقدان القدرة على التمويل والتوظيف. على المدى الطويل، ستدفع آلية السمعة المشاريع إلى الإفصاح بصدق.

التأثير المتوقع

الفرق التي تشارك وتحصل على تقييم معقول (60-70% أو أكثر) ، قد تحصل عملتها على علاوة على المدى الطويل بسبب الشفافية. على الرغم من أن هذا التغيير قد لا يظهر على الفور ، إلا أن زيادة الشفافية ستجذب المزيد من اهتمام صناديق عملة السيولة ، حيث تمتلك هذه الصناديق عادةً حمولة رأس المال المخولة لسنوات. يعتقد المحللون أن مديري صناديق السيولة يعلقون أهمية كبيرة على معايير الشفافية ، وهم غير راضين عن نقص الشفافية في السوق الحالية ، لذلك فإن المشاريع التي تتمتع بDisclosure كامل للمعلومات تعتبر أكثر جاذبية. إذا تم اعتماد هذا الإطار بشكل واسع من قبل السوق ، فقد يدفع ذلك المزيد من رأس المال المؤسسي إلى دخول سوق عملة السيولة ، مما يساعد على معالجة نقص الشفافية ، وهي المشكلة الرئيسية التي تعيق دخول رأس المال المؤسسي.

على المدى القصير، ستصبح المشاريع ذات الأساسيات الجيدة والتي تم تجاهلها بسبب ضوضاء السوق أو السرد أو الضجيج المستمر المستفيدين الرئيسيين من الإطار الجديد. من خلال تطبيق هذا الإطار على عملاتها ومشاريعها، ونشر النتائج علنًا، يمكن لهذه المشاريع أن تُظهر بمزيد من الوضوح لمستثمري المؤسسات، ومستثمري السيولة، والجهات الكبيرة، وحاملي العملات الأساسيات الحقيقية لها، مما يعزز من وعي السوق واهتمامه. تساعد هذه الطريقة المشاريع في التميز بسهولة أكبر عن ضوضاء السوق، مما يحقق لها نموًا سريعًا.

ستُهجر المشاريع التي تعتبر العملات أدوات للتحكّم، وتفتقر إلى منتجات حقيقية أو تسئ استخدام بنية السوق، بسبب نقص الشفافية. ستنهي ظهور الإطار "العملات الاحتيالية" من ارتفاع قيمتها، مما يجعل الموارد تتدفق بشكل أكثر فعالية نحو المشاريع التي تمتلك فعلاً توافقاً بين المنتجات والسوق.