市場概況

第3四半期以降、パフォーマンスが良好な資産にはラッセル2000指数、金価格、金融株、および米国債が含まれ、パフォーマンスが低下している資産にはイーサリアム、原油、および米ドルが含まれます。ビットコインとナスダック100指数はほぼ横ばいです。

米国株式に関して、現在の市場は依然としてブルマーケットにあり、主なトレンドは上向きです。しかし、年末に向けた数ヶ月の取引環境は、業績テーマが不足するため、上昇と下降のスペースが制限されるでしょう。市場はQ3の利益予想を次々と下方修正しています。

最近評価が調整されましたが、反発も非常に早く、21倍のPEは依然として5年の平均を大きく上回っています。S&P 500の93%の企業が実際の結果を発表しており、そのうち79%の企業がEPSの予想を上回り、60%の企業が売上の予想を上回っています。予想を上回った企業の株価パフォーマンスは歴史的平均と基本的に同等ですが、予想を下回った企業の株価パフォーマンスは歴史的平均を下回っています。

! サイクルキャピタルマクロウィークリーレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

現在の株式市場における買い戻しは、最も強力なテクニカルサポートです。企業の過去数週間の買い戻し活動は通常の水準の2倍に達しており、毎日約500億ドル（年間1兆ドル）に相当します。この買いの力は9月中旬以降に徐々に減少する可能性があります。

大型テクノロジー株は夏の中頃にパフォーマンスが弱まったが、その主な理由は利益予想の低下と市場のAIテーマへの熱意の減退である。しかし、これらの株の長期的な成長ポテンシャルは依然として存在し、価格は下がることはない。

昨年10月から今年6月まで、市場はこの世代の中でいくつかの最高のリスク調整リターンを経験しました。今日に至るまで、株式市場のPE倍率はより高く、経済と財務の期待はより緩やかに成長しており、市場は米連邦準備制度に対する期待も高くなっています。それに対して、今後の株式市場が前の3四半期のようなパフォーマンスを示すことは難しいと言えます。私たちは、大規模な資金が徐々に防御的なテーマに切り替えている兆候を見ており、このトレンドはすぐには逆転しないと予想しています。したがって、今後数ヶ月の株式市場に対しては中立的な態度を持つことがより安全であると考えます。

! サイクルキャピタルウィークリーマクロレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、楽観主義は今年の残りの期間は中立です

金曜日のジャクソンホール会議で、連邦準備制度理事会のパウエル議長は、これまでで最も明確な利下げの声明を発表し、9月の利下げが確定的であると述べました。彼はまた、労働市場をさらに冷却させることを望んでおらず、インフレが2%に戻る経路に対する自信が高まっていると語りました。しかし、彼は依然として政策緩和のペースは今後のデータの結果に依存すると主張しています。

パウエルの今回の発言は、予想以上のハト派ではなかったため、伝統的な金融市場では大きな波紋を呼び起こすことはありませんでした。年内の利下げ予想は以前とほとんど変わりません。今後、経済データが良好であれば、現在価格設定されている100bpの利下げ予想が下方修正される可能性もあります。

暗号市場は非常に強い反応を示していますが、これは空売りが蓄積されすぎたことによるスクイーズや、暗号市場のプレイヤーがマクロなニュースの理解のリズムが伝統的な市場よりも統一されていないことが原因かもしれません。しかし、現在の市場環境が暗号市場が新高値を突破することを支持するかどうかは疑問符がつきます。一般的に、新高値を突破するためには、マクロ環境が緩和され、感情がリスクを取る方向に向かう必要がありますが、暗号原生テーマも欠かせません。現在のところ、勢いが強いテーマはTelegramエコシステムの成長だけであり、次のテーマになる潜在能力があるかどうかは、最新のトークンプロジェクトのパフォーマンスによって、どれだけの新規ユーザーを獲得できるかにかかっています。

同時に暗号市場の急上昇は、今週のアメリカによる昨年の非農業雇用者数の大幅な下方修正とも関連しています。しかし、この修正は過度であり、非合法移民の雇用への貢献を無視しており、当初雇用人数を統計する際にはこれらの人々も含まれていたため、この修正の意味はあまりありません。

金市場の経験から見ると、ほとんどの場合、価格はETFの保有量と正の相関関係にありますが、最近2年間で市場構造が変化し、大部分の個人投資家や機関投資家は金の上昇を逃してしまい、主要な購入力は中央銀行に変わりました。

データから見ると、ビットコインETFの流入速度は4月以降顕著に減速しています。ビットコインベースで、最近5ヶ月で合計10%しか増加しておらず、これは3月に価格がピークを迎えたことと一致しています。無リスク収益率が低下すれば、より多くの投資家が金とビットコイン市場に参入する可能性があります。

! サイクルキャピタルウィークリーマクロレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

株のポジションを見ると、夏の初めに主観的な戦略資金はかなり良いパフォーマンスを発揮し、タイムリーにポジションを減らし、8月には攻撃のチャンスがありました。最近、主観的な戦略資金の補填速度は非常に早く、ポジションは再び歴史的な91パーセンタイルに戻りましたが、システマティックな戦略資金は少し反応が遅れており、現在は51パーセンタイルしかありません。

! サイクルキャピタルマクロウィークリーレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

株式市場のベアは下落期間中にポジションを閉じました。

政治の面では、トランプの支持率が下げ止まり、賭けの支持率が上昇し、トランプは週末に小ケネディの支持を得ました。トランプの取引が再び活発化する可能性があり、これは株式市場や暗号市場にとって概ね良いことです。

資金フロー

中国の株式市場はずっと下落していますが、中国コンセプトのファンドは常に純流入しています。今週の純流入は49億ドルで、5週間ぶりの新高値を記録し、12週連続の純流入です。他の新興市場国と比較しても、中国は最も多くの流入があります。現在の市場が下落している中で逆風で買い増しを選ぶのは、国家チームか長期資金です。あなたはただ株式市場が停止しない限り、最終的には戻ると賭けています。

ただし、構造的にはゴールドマンサックスの顧客側から見ると、2月以降は基本的にA株を減少させており、最近増加しているのは主にH株と中国概念株です。

! サイクルキャピタルマクロウィークリーレポート(8.25):トレンドは鈍化しますが、今年の残りの期間の楽観主義は中立です

世界の株式市場が回復し、資金が流入しているにもかかわらず、低リスク志向のマネー・ファンド市場は4週連続で流入し、総規模は6.24兆ドルに達し、歴史的な新高値を更新しました。市場の流動性は依然として非常に豊富であることが示されています。

アメリカの財政状況に継続的に注目しており、基本的に毎年テーマとして取り上げられています。アメリカ政府の債務は10年以内にGDPの130%に達する可能性があり、利息支出だけでGDPの2.4%に達する見込みです。アメリカの世界的な覇権を維持するための軍事費支出は3.5%であり、これは明らかに持続不可能です。

ドル安

過去1ヶ月間、ドル指数は3.5%下落し、2022年末以来最も速い下落速度となりました。これは市場における連邦準備制度の利下げ期待の高まりに関連しています。

2022年初を振り返ると、米連邦準備制度はインフレに対処するために積極的な利上げ政策を採用し、これがドル高を促進しました。しかし、2022年10月までに市場は米連邦準備制度の利上げサイクルが間もなく終わると予想し始め、さらには利下げを考慮する可能性さえ出てきました。このような期待が市場のドル需要を減少させ、ドル安を促進しました。

今の市場はかつての再現のように見えますが、当時の炒作はあまりにも先を行きすぎていました。そして今日、この利下げの靴がまさに落ちようとしています。もしドルがあまりにも下がると、長期的なアービトラージ取引の解除が再び表面化し、それが株式市場を抑える力となる可能性があります。

来週の二大テーマ、インフレとNVIDIA

重要な物価データには、アメリカのPCEインフレ率、ヨーロッパの8月の速報CPI、そして東京のCPIが含まれます。主要な経済圏では、消費者信頼感指数や経済活動指標も発表される予定です。企業の財務報告に関しては、水曜日のアメリカ株式市場の取引後に発表されるNVIDIAの決算に焦点が当てられます。

金曜日に発表されるPCEは、連邦準備制度が9月18日に次の決定を下す前の最後のPCE物価データです。エコノミストは、コアPCEインフレの月次増加が+0.2%で維持され、個人の収入と消費がそれぞれ+0.2%と+0.3%の成長を示し、6月と同様であると予想しています。つまり、市場はインフレが引き続き穏やかな成長を維持し、さらなる下落はないと見込んでおり、下方サプライズの可能性に余地を残しています。

エヌビディアの決算予測 - 雲が晴れ、市場に強力な活力を注入する見込み

NVIDIAのパフォーマンスはAIやテクノロジー株だけでなく、金融市場全体の感情のバロメーターでもあります。NVIDIAについては需要が一時的に問題ないため、最も重要なテーマはBlackwellアーキテクチャの遅延の影響です。個人としては、複数の機関の関連分析レポートを読みましたが、ウォール街の主流の見解はこの影響は大きくないと考えています。アナリストたちは今回の決算発表に対して概ね楽観的な期待を持っており、過去4四半期においてNVIDIAの実際の発表結果は市場の予想を上回っています。

最も重要な市場予測指標は次のとおりです：

• 売上高は286億香港ドル(前年同期比+110%、前四半期比+10%)
• EPS:0.63ドル、前年同期比+133.3%、前月比+5%
• データセンターの収入は245億ドルで、前年同期比+137%、前期比+8%
• 第1四半期の利益率は75.5%で横ばい

最も関心のあるいくつかの質問は：

1. Blackwellアーキテクチャは延期されましたか

UBSの分析によると、NVIDIAの最初のBlackwellチップは最大で約4〜6週間出荷が遅れる見込みで、2025年1月末まで遅れると予想されています。多くの顧客は、納期が非常に短いH200を代わりに調達しています。TSMCはすでにBlackwellチップの量産を開始していますが、B100およびB200が使用しているCoWoS-Lパッケージ技術は複雑で、歩留まりの課題があり、初期の生産量は当初の計画を下回っています。一方、H100およびH200はCoWoS-S技術を採用しています。

しかし、この新製品は最近の業績予測に含まれていませんでした：

Blackwellは最も早く2024年Q4（2025年1Q）に販売を開始する見込みであり、NVIDIA公式が単四半期の業績ガイダンスのみを提供しているため、2024年Q2とQ3の業績への影響はあまり大きくないと考えられます。最近のSIG GRAPH会議では、NVIDIAはBlackwell GPUの遅延の影響について言及しておらず、遅延の影響はあまり大きくない可能性があることを示しています。

2. 既存の製品の需要は上昇していますか？

次に、B100/B200の減少は、2024年下半期にH200/H20の増加を通じて補うことができます。

HSBCの予測によれば、B100/B200基板（UBB）の生産は44%修正されており、納品は2025年上半期に一部遅れる可能性があるため、2024年下半期の出荷量が減少することになります。しかし、H200 UBBの注文は大幅に増加しており、2024年第三四半期から2025年第一四半期にかけて57%の増加が見込まれています。

これに基づくと、2024年下半期のH200の収入は235億ドルと予想されており、これはB100およびGB200関連の収入がもたらす可能性のある195億ドルの損失を補うには十分であるべきです。これは、50万台のB100 GPUまたは150億ドルの暗黙の収入損失、さらに追加の付随施設（NVL 36）の収入損失45億ドルに相当します。また、私たちは中国市場を主な対象とした強力なH20 GPUの勢いからの潜在的な上昇余地も見ています。2024年下半期には70万台の出荷が見込まれており、暗黙の収入は63億ドルになる可能性があります。

さらに、TSMCのCoWoSの生産能力の飛躍的な増加は、供給側からの収益の成長をサポートする可能性があります。

顧客のところでは、アメリカの超大規模テクノロジー企業がNVIDIAのデータセンター収入の50%以上を占めており、最近のコメントはNVIDIAの需要見通しがさらに増加することを示しています。ゴールドマン・サックスの予測モデルでは、世界のクラウドコンピューティング資本支出の前年比増加率が2024年と2025年にそれぞれ60%と12%に達し、以前の予測（それぞれ48%と9%）を上回るとされています。しかし、今年が成長の年であり、来年には同じ成長レベルを維持することは不可能であることも明らかです。

以下に、超大手テクノロジー企業の最近のAI資本支出に関するコメントをまとめており、これらの企業が2024年および2025年の資本支出の増加を期待していることを示しています。

アルファベット：2024年の残りの期間において、毎四半期120億ドル以上の資本支出を行う予定であり、総支出は120億ドルから135億ドルに達する可能性があります。

マイクロソフト：2025年の資本支出は2024年を上回る見込みで、AIおよびクラウド製品の成長需要に対応します。

予想される資本支出は四半期ごとに増加し、現在の超過微に対応します