# サークルIPOの説明:低い利益率の背後にある成長の可能性業界が加速的に整理される段階で、Circleは上場を選択しましたが、その背後には一見矛盾していても想像力に満ちた物語が隠れています——純利益率は持続的に下がっているにもかかわらず、巨大な上昇の潜在能力を秘めています。一方では、高い透明性、強力な規制遵守性、安定した準備収入を持っていますが、他方では、その収益性は異常に「穏やか」であり——2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から生じるものではなく、むしろより深い上昇の論理を明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に薄れ、流通コスト構造が複雑になる中で、Circleは高いスケーラビリティと規制優先のステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの拡大と規制のチップに用いられています。本記事ではCircleの7年間の上場過程を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、彼らの「低純利益率の背後」にある上昇の潜在能力と資本化の論理を深く分析します。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-b35b076333092fa606d02a0d09552ec6)## 1. 上場の7年:暗号規制の進化### 1.1 三回の資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）Circleの上場の旅は、暗号企業と規制フレームワークのダイナミックな駆け引きの典型的な例と言えます。2018年の最初のIPOの試みは、米国証券取引委員会が暗号通貨の属性を不明瞭に認定していた時期にあたります。その時、会社は取引所を買収することで「支払い+取引」の二本の軸を形成し、多くの著名な機関から資金調達を行いましたが、規制からの疑念とベアマーケットの影響により評価額は75％も暴落し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈しました。2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を反映しています。従来のIPOの厳格な審査を回避できる一方で、SECによるステーブルコインの会計処理に対する質問は核心を突いています。この挑戦は取引の失敗を引き起こしましたが、企業が重要な変革を遂げることを促しました：非コア資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・サービス」戦略の確立です。その後、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に取り組み、積極的に世界中の規制ライセンスを申請しています。2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化の道が成熟したことを示しています。ニューヨーク証券取引所に上場するには、全ての開示要件と内部統制の監査を満たす必要があります。特に注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%がBlackRockのCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイトリバースレポ契約に配分され、15%がシステミック重要金融機関に預けられています。このような透明性のある操作は、従来のマネーマーケットファンドと同等の規制枠組みを実質的に構築しました。### 1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共同構築から微妙な関係へUSDCが導入された初期から、双方はアライアンスを通じて協力してきました。2018年にアライアンスが設立された際、ある取引プラットフォームは50%の株式を保有し、「技術出力によるトラフィックエントリー」モデルで迅速に市場を開拓しました。2023年のIPO書類によると、Circleは2.1億ドルの株式で残りの50%の株式を買収し、USDCの収益分配契約を再設定しました。現行の分配契約は動的ゲーム条項です。開示に基づき、双方はUSDCの準備収入に基づいて比例分配を行い、分配比率は特定の取引プラットフォームが提供するUSDCの量に関連しています。公開データによると、2024年にはそのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%です。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアをもって約55%の準備収入を得ており、Circleに潜在的なリスクをもたらしています：USDCがそのプラットフォームのエコシステム外に拡張すると、限界コストは非線形的に上昇します。## 2. USDCの準備金管理と株主保有構造### 2.1 リザーブの段階的管理USDCの準備は明らかな「流動性分層」の特徴を示しています：- 現金(15%):突然の償還のために大手金融機関に預け入れる- リザーブファンド（85%）：管理されたCircle Reserve Fundに配分する2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限定されており、資産ポートフォリオは主に短期の米国国債証券とオーバーナイト米国国債リポ協定で構成されています。ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、加重平均存続期間は120日を超えません。### 2.2 株式の分類と階層的ガバナンスS-1ファイルによると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用します：- Aクラス株：IPOで発行される普通株、1株につき1票の投票権- クラスB株式:共同創業者所有、1株あたり5票、総議決権の30%を上限とする- クラスC株式:議決権がなく、特定の条件下で転換可能この構造は、公開市場からの資金調達と長期的な戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを確保することを保障しています。### 2.3 役員株式および機関投資家持株の分配S-1ファイルによると、経営陣は大量の株式を保有しており、多くの著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5％以上の株式を保有しており、累計で1.3億株を超えています。50億の評価額でのIPOは、彼らにとって大きなリターンをもたらすでしょう。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-603e47cef8342f8f3f708ea1f4f1f8b7)## 3. 利益モデルと収益の分解### 3.1 収益モデルと運営指標- 収益源：準備収入が核心で、2024年の総収入は16.8億ドル、その99%は準備収入から来ています- パートナーとの分配：保有するUSDCの数量に応じて、リザーブ収入の50%を得ることで、純利益のパフォーマンスを低下させる。- その他の収益：企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などは寄与が小さく、わずか1516万ドルにとどまる### 3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）明らかな矛盾の背後には構造的な動機があります。- 多元から単核への収束：2022年から2024年まで、総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに増加し、年平均成長率は47.5%- 仕入れ支出の急増が粗利益の余地を圧迫：3年以内に大幅に上昇し、2.87億ドルから10.1億ドルに跳ね上がり、上昇率は253%- 利益が実現し、赤字から黒字に転換したが、マージンは減速：2024年の純利益は1.55億ドル、純利益率は9.28%に低下- コストの硬直化：2024年の一般管理費1.37億ドルは、前年同期比37.1%上昇し、グローバルライセンスの申請、監査、法的コンプライアンスなどに使用されます。全体的に見て、Circleは徐々に伝統的な金融機関に近づいている。しかし、高度に米国債利差と取引規模に依存した収益構造は、金利の下落やUSDCの成長速度の鈍化が直接的に利益に影響を与えることを意味する。今後は「コスト削減」と「増量拡大」の間でバランスを求める必要がある。### 3.3 純利益率の低さの背後にある成長性純利益率が圧力を受け続けているにもかかわらず、ビジネスモデルと財務データの中には依然として複数の上昇の原動力が隠れている：- 流通量の持続的な上昇が備蓄収入の安定した上昇を促進：2025年4月初めまでに、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、2025年には160億ドルの成長を遂げました。- 仕入れコストの構造的最適化：ある取引プラットフォームとの提携により、一時金を支払うだけで、顧客獲得コストが大幅に削減されました。- 保守的な評価は未定価の市場の希少性：IPO評価は400億〜500億ドル、P/Eは20〜25倍、この評価は米国株式市場で唯一の純粋で安定したコインの対象としての希少価値を十分に反映していない- ステーブルコインの時価総額はビットコインに対して弾力性を示す：市場の変動の中で独自の優位性を発揮し、資金の"避難所"になる可能性がある## 4. リスク——ステーブルコイン市場の激変### 4.1 機関関係網はもはや堅固な堀ではない- 利益バインディングの二刀流：非対称の分配により、新たに1ドルの収入を得るごとに0.55ドルのコストが必要となる- エコシステムのロックリスク：主要取引所との契約が「配布コストの上昇スパイラル」を引き起こす可能性があります。### 4.2 ステーブルコイン法案の進展における双方向の影響- 資産のローカライズ圧力：法案は100%の準備を要求しており、数億ドルの一時的な資金移動コストが発生する可能性があります。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-3e414253d9d35b6dd2c6c5a5e5124bd9)## 5. 思考まとめ——ブレイクスルー者の戦略的ウィンドウ### 5.1 コアの優位性：コンプライアンス時代の市場ポジショニング- ダブルコンプライアンスネットワーク：アメリカ、ヨーロッパ、日本をカバーする規制マトリックスが構築されました- クロスボーダー決済の代替の波：パートナーと共に「USDC瞬時決済」サービスを開始し、企業のクロスボーダー決済コストを削減- B2B金融基盤：eコマース決済システムにおいて、USDC決済の割合が上昇し、為替ヘッジコストを節約### 5.2 上昇飛輪：利率サイクルと規模の経済のゲーム- 新興市場通貨の代替：一部のインフレが高い地域でドル外為取引の一部シェアを占める- オフショアドルの回帰チャネル：トークン化された資産プロジェクトを探索し、一部のオフショアドル預金をチェーン上の資産に変換する- RWA資産のトークン化：トークン化された資産サービスを開始し、初期の管理規模を取得- 金利バッファ期間：利下げ期待が完全に価格に反映される前に、国際化を通じて流通量を重要な閾値まで押し上げる必要があります- 規制の空白期間：既存のコンプライアンスの利点を利用して機関顧客を獲得し、退出障壁を構築する- 企業サービススイートの深化：コンプライアンスAPIとオンチェーン監査ツールを"Web3金融サービスクラウド"にパッケージ化するCircleの低い純利益率の表面下には、戦略的拡張期において「利益を規模に換える」戦略を積極的に選択しているという実質があります。USDCの流通量が800億ドルを突破し、RWA資産管理規模および越境決済の浸透率が突破したとき、その評価ロジックは質的に変化します——「ステーブルコイン発行者」から「デジタルドルインフラ運営者」へ進化します。これは投資家が3-5年の周期的視点で、そのネットワーク効果がもたらす独占的プレミアムを再評価する必要があります。伝統的金融と暗号経済の歴史的交差点において、CircleのIPOは自身の発展の里程標であるだけでなく、業界全体の価値再評価の試金石でもあります。! 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Circle IPOデプス解析：低利益率の下の高上昇ポテンシャル
サークルIPOの説明:低い利益率の背後にある成長の可能性
業界が加速的に整理される段階で、Circleは上場を選択しましたが、その背後には一見矛盾していても想像力に満ちた物語が隠れています——純利益率は持続的に下がっているにもかかわらず、巨大な上昇の潜在能力を秘めています。一方では、高い透明性、強力な規制遵守性、安定した準備収入を持っていますが、他方では、その収益性は異常に「穏やか」であり——2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から生じるものではなく、むしろより深い上昇の論理を明らかにしています：高金利の恩恵が徐々に薄れ、流通コスト構造が複雑になる中で、Circleは高いスケーラビリティと規制優先のステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの拡大と規制のチップに用いられています。本記事ではCircleの7年間の上場過程を手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、彼らの「低純利益率の背後」にある上昇の潜在能力と資本化の論理を深く分析します。
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1. 上場の7年:暗号規制の進化
1.1 三回の資本化試みのパラダイム移行（2018-2025）
Circleの上場の旅は、暗号企業と規制フレームワークのダイナミックな駆け引きの典型的な例と言えます。2018年の最初のIPOの試みは、米国証券取引委員会が暗号通貨の属性を不明瞭に認定していた時期にあたります。その時、会社は取引所を買収することで「支払い+取引」の二本の軸を形成し、多くの著名な機関から資金調達を行いましたが、規制からの疑念とベアマーケットの影響により評価額は75％も暴落し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈しました。
2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を反映しています。従来のIPOの厳格な審査を回避できる一方で、SECによるステーブルコインの会計処理に対する質問は核心を突いています。この挑戦は取引の失敗を引き起こしましたが、企業が重要な変革を遂げることを促しました：非コア資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・サービス」戦略の確立です。その後、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に取り組み、積極的に世界中の規制ライセンスを申請しています。
2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化の道が成熟したことを示しています。ニューヨーク証券取引所に上場するには、全ての開示要件と内部統制の監査を満たす必要があります。特に注目すべきは、S-1書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%がBlackRockのCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイトリバースレポ契約に配分され、15%がシステミック重要金融機関に預けられています。このような透明性のある操作は、従来のマネーマーケットファンドと同等の規制枠組みを実質的に構築しました。
1.2 ある取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共同構築から微妙な関係へ
USDCが導入された初期から、双方はアライアンスを通じて協力してきました。2018年にアライアンスが設立された際、ある取引プラットフォームは50%の株式を保有し、「技術出力によるトラフィックエントリー」モデルで迅速に市場を開拓しました。2023年のIPO書類によると、Circleは2.1億ドルの株式で残りの50%の株式を買収し、USDCの収益分配契約を再設定しました。
現行の分配契約は動的ゲーム条項です。開示に基づき、双方はUSDCの準備収入に基づいて比例分配を行い、分配比率は特定の取引プラットフォームが提供するUSDCの量に関連しています。公開データによると、2024年にはそのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%です。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアをもって約55%の準備収入を得ており、Circleに潜在的なリスクをもたらしています：USDCがそのプラットフォームのエコシステム外に拡張すると、限界コストは非線形的に上昇します。
2. USDCの準備金管理と株主保有構造
2.1 リザーブの段階的管理
USDCの準備は明らかな「流動性分層」の特徴を示しています：
2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限定されており、資産ポートフォリオは主に短期の米国国債証券とオーバーナイト米国国債リポ協定で構成されています。ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、加重平均存続期間は120日を超えません。
2.2 株式の分類と階層的ガバナンス
S-1ファイルによると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用します：
この構造は、公開市場からの資金調達と長期的な戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを確保することを保障しています。
2.3 役員株式および機関投資家持株の分配
S-1ファイルによると、経営陣は大量の株式を保有しており、多くの著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5％以上の株式を保有しており、累計で1.3億株を超えています。50億の評価額でのIPOは、彼らにとって大きなリターンをもたらすでしょう。
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3. 利益モデルと収益の分解
3.1 収益モデルと運営指標
3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）
明らかな矛盾の背後には構造的な動機があります。
全体的に見て、Circleは徐々に伝統的な金融機関に近づいている。しかし、高度に米国債利差と取引規模に依存した収益構造は、金利の下落やUSDCの成長速度の鈍化が直接的に利益に影響を与えることを意味する。今後は「コスト削減」と「増量拡大」の間でバランスを求める必要がある。
3.3 純利益率の低さの背後にある成長性
純利益率が圧力を受け続けているにもかかわらず、ビジネスモデルと財務データの中には依然として複数の上昇の原動力が隠れている：
4. リスク——ステーブルコイン市場の激変
4.1 機関関係網はもはや堅固な堀ではない
4.2 ステーブルコイン法案の進展における双方向の影響
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5. 思考まとめ——ブレイクスルー者の戦略的ウィンドウ
5.1 コアの優位性：コンプライアンス時代の市場ポジショニング
5.2 上昇飛輪：利率サイクルと規模の経済のゲーム
Circleの低い純利益率の表面下には、戦略的拡張期において「利益を規模に換える」戦略を積極的に選択しているという実質があります。USDCの流通量が800億ドルを突破し、RWA資産管理規模および越境決済の浸透率が突破したとき、その評価ロジックは質的に変化します——「ステーブルコイン発行者」から「デジタルドルインフラ運営者」へ進化します。これは投資家が3-5年の周期的視点で、そのネットワーク効果がもたらす独占的プレミアムを再評価する必要があります。伝統的金融と暗号経済の歴史的交差点において、CircleのIPOは自身の発展の里程標であるだけでなく、業界全体の価値再評価の試金石でもあります。
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