上場企業の暗号通貨準備金の経済モデルの分析

はじめに

2025年中頃までに、ますます多くの上場企業が暗号資産(、特にビットコイン)を資産配分に組み込むようになっています。データによると、2025年6月だけで26社がビットコインをバランスシートに組み入れ、世界中のBTCを保有する企業の総数は約250社に達しました。

これらの企業は多くの業界(テクノロジー、エネルギー、金融、教育など)および異なる国や地域にまたがっています。多くの企業はビットコインの限られた2100万の供給量をインフレに対抗するヘッジツールとして見なし、従来の金融資産との相関性が低い特性を強調しています。この戦略は静かに主流に向かっています：2025年5月までに、SECに登録された64社が合計約68.8万BTCを保有しており、これはビットコインの総供給量の約3-4%に相当します。アナリストは、世界中で100-200社以上が暗号資産を財務諸表に組み込んでいると推定しています。

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暗号資産の準備モデル

上場企業が資産負債表の一部を暗号資産に配置すると、核心的な問題が生じる: 彼らはこれらの資産を購入するためにどのように資金調達を行っているのか? 伝統的な金融機関とは異なり、暗号金庫戦略を採用している企業の多くは、キャッシュフローが潤沢な主な事業に依存していない。次の分析では、MicroStrategyを主要な例として取り上げる。なぜなら、他のほとんどの企業も実際にそのモデルを模倣しているからである。

主な業務キャッシュフロー

理論的には最も"健康"で希薄化しない方法は、会社のコアビジネスから生まれる自由なキャッシュフローで暗号資産を購入することですが、現実にはこの方法はほとんど不可能です。ほとんどの会社は十分に安定した大規模なキャッシュフローを欠いており、外部ファイナンスに頼ることなく大量のBTC、ETH、またはSOLの備蓄を蓄積することはできません。

MicroStrategyを典型的な例として:この会社は1989年に設立され、もともとはビジネスインテリジェンスに特化したソフトウェア企業であり、主な事業にはHyperIntelligenceやAI分析ダッシュボードなどの製品が含まれていますが、これらの製品は今のところ限られた収益しか生み出せていません。実際、MicroStrategyの年間営業キャッシュフローは赤字であり、ビットコインへの投資での数百億ドル規模とは大きく離れています。したがって、MicroStrategyの暗号資産戦略は当初から内部の収益性に基づいているのではなく、外部資本の運用に依存していることがわかります。

類似の状況はSharpLink Gamingにも見られます。同社は2025年にEthereumの金庫キャリアに転換し、280,706枚以上のETH(を購入しました。これは約8.4億ドル)に相当します。明らかに、B2Bゲーム事業の収益だけでこの操作を実現することは不可能です。SharpLink Gamingの資本形成戦略は、PIPEファイナンス(、プライベート・エクイティ公開株)および直接株式発行に主に依存しており、営業収益ではありません。

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キャピタル・マーケット・ファイナンス

暗号資産戦略を採用している上場企業の中で、最も一般的かつスケーラブルな方法は、公開市場での資金調達を通じて、株式や債券を発行して資金を集め、その収益を利用してビットコインなどの暗号資産を購入することです。このモデルにより、企業は留保利益を動かすことなく、大規模な暗号金庫を構築でき、従来の資本市場の金融工学手法を十分に活用しています。

株式の発行: 伝統的な希薄化ファイナンスのケース

ほとんどの場合、新株の発行にはコストが伴います。企業が株式を増発して資金を調達する際には、通常2つのことが発生します:

1. 所有権が希薄化:元の株主の会社における持株比率が低下します。
2. 1株当たり利益(EPS)減少:自己資本の増加によりEPSは減少しましたが、当期純利益は横ばいでした。

これらの効果は通常、株価の下落を引き起こします。主な理由は2つあります:

• バリュエーションロジック:もしPER(が変わらず、EPSが減少すれば、株価も下がる。
• 市場心理:投資家はしばしば資金調達を企業の資金不足や困難な状況と解釈します。特に、調達した資金がまだ検証されていない成長計画に使用される場合においては、さらに、新株が大量に市場に流入する供給圧力も市場価格を引き下げることがあります。

)# MicroStrategyの反希薄化株式モデル

MicroStrategyは、伝統的な「株式希薄化＝株主の損失」という物語に逆行する典型的な反例です。2020年以降、MicroStrategyは株式資金調達を通じてビットコインを購入することに積極的で、その総流通株数は1億株未満から2024年末には2.24億株を超えるまでに成長しました。

株式が希薄化しているにもかかわらず、MicroStrategyのパフォーマンスはしばしばビットコイン自体を上回っています。なぜなら、MicroStrategyは長期にわたり「時価総額が保有するビットコインの純値を上回る」状態、すなわち私たちが言うmNAV > 1にあります。

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)# 理解プレミアム: mNAVとは何ですか?

mNAV = MicroStrategy の時価総額 / ### ビットコインポジションの数 * ビットコイン 価格 (

• mNAVが1を超えると、市場はMicroStrategyの評価をその保有するビットコインの公正市場価値よりも高く評価します。

言い換えれば、投資家がMicroStrategyを通じてビットコインのエクスポージャーを取得する際、1ユニットあたりの支払い価格は直接BTCを購入するコストを上回ります。このプレミアムは、マイケル・セイラーの資本戦略に対する市場の信頼を反映しており、また、MicroStrategyがレバレッジをかけた、アクティブに管理されたBTCのエクスポージャーを提供していると市場が考えていることを示している可能性もあります。

)# 伝統的な金融ロジックの支持

mNAVは暗号原生の評価指標であるが、「取引価格が基礎資産の価値を上回る」という概念は伝統的な金融においてすでに一般的に存在している。

会社がしばしば帳簿価値や純資産を上回る価格で取引される主な理由は、以下のいくつかの点にあります:

ディスカウントキャッシュフロー###DCF(評価法

投資家が注目しているのは、会社の将来のキャッシュフローの現在価値であり、単に現在保有している資産だけではありません。

この評価方法は、会社の取引価格がその帳簿価値を大幅に上回る結果をもたらすことが多く、特に以下の状況でより明らかになります:

• 収入と利益率の予想が増加する
• 会社は価格設定権または技術/ビジネスの堀を持っています

Earnings & Revenue Multiple Valuation Method )EBITDA(

多くの高成長産業では、企業は通常P/E)株価収益率(または収益倍数を使用して評価します:

• 高成長のソフトウェア会社は、20-30倍のEBITDA倍数で取引される可能性があります;
• 早期の企業は、利益がなくても、50倍の収益またはそれ以上の倍率で取引される可能性があります。

MicroStrategyはビットコイン自体にはない利点を持っています: 伝統的な資金調達チャネルにアクセスできる企業の外殻です。アメリカの上場企業として、株式、債券、さらには優先株を発行して現金を調達することができ、実際にそれを行い、驚くべき効果を上げました。

マイケル・セイラーはこのシステムを巧みに利用しました: 彼はゼロ金利の転換社債を発行し、最近発表された革新的な優先株製品を通じて数十億ドルを調達し、その資金をすべてビットコインに投入しました。

投資家は、MicroStrategyが「他人のお金」を利用して大規模にビットコインを購入できることを認識しており、この機会は個人投資家には簡単に模倣できない。MicroStrategyのプレミアムは「短期的なNAVアービトラージとは無関係」であり、市場の資本調達能力と資本配分能力に対する高い信頼から来ている。

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)# mNAV > 1はどのように希薄化を防ぐか

MicroStrategyの取引価格がその保有するビットコインの純資産価値###、すなわちmNAV > 1(を上回るとき、会社は:

1. プレミアム価格で新株を発行する
2. 募集資金を使用して、より多くのビットコイン)BTC(を購入します。
3. 総BTCポジションを増やす
4. NAVと企業価値の同時成長の推進

流通株が増加している場合でも、1株あたりのBTC保有量)BTC/share(は安定したまま、さらには上昇する可能性があり、新株の発行が希薄化防止策となることがあります。

)# mNAVが1未満の場合、何が起こりますか?

mNAVが1未満である場合、MicroStrategyの株式が代表するBTCの市場価値は1ドルを超えていることを意味します###、少なくとも帳簿上はそうです(。

従来の金融の観点から見ると、MicroStrategyは割引取引を行っており、つまりその純資産価値)NAV(を下回っています。これは資本配分における課題をもたらします。このような状況で会社が株式を使って資金調達し、再びBTCを購入する場合、株主の観点から見ると、実際には高価格でBTCを購入していることになります。

• 希薄化後BTC/share)株当たりのBTC保有量(
• 既存の株主価値を減少させる

MicroStrategyがmNAV < 1の状況に直面すると、"新株を発行→BTCを購入→BTC/株を増加"というフライホイール効果を維持することができなくなります。

では、この時点で他に選択肢はありますか?

)# 株式を買い戻すのではなく、BTCを買い続ける

mNAVが1未満の時、MicroStrategyの株を買い戻すことは価値増加行為であり、その理由は次の通りです:

• あなたはBTCの本質的価値よりも低い価格で株を買い戻しています
• 流通株式数が減少するにつれて、BTC/シェアは上昇するでしょう。

Saylorは明確に言った: mNAVが1未満であれば、最善の戦略は株を買い戻すことであって、BTCを買い続けることではない。

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)#手段1:優先株式の発行

優先株は混合型証券であり、会社の資本構造において債務と普通株の間に位置しています。通常、固定配当を提供し、投票権がなく、利益分配および清算時に普通株に優先します。債務とは異なり、優先株は元本の返済を必要とせず、普通株とは異なり、より予測可能な収入を提供します。

MicroStrategyは、STRK、STRF、STRC の 3 つのクラスの優先株を発行しています。

STRFは最も直接的なツールです: これは転換不可の永久優先株で、$100の額面に対して年率10%の固定現金配当を支払います。株式転換オプションはなく、MicroStrategyの株価上昇にも参加せず、収益のみを提供します。

STRFの市場価格は以下の論理に基づいて変動します:

• MicroStrategyが資金調達を必要とする場合、供給を増やし、価格を下げるために追加のSTRFを発行します。
• 市場が収益の需要を急激に増加させる###ような金利が低い時期(、STRFの価格は上昇し、有効利回りを低下させる。
• これにより、価格の自己調整メカニズムが形成され、価格帯は通常狭く)例えば$80-$100(、収益率の需要と供給によって駆動されます。

STRFは不可変換で基本的に不可償還のツール)であり、税務または資本のトリガー条件(に直面しない限り、その動作は永久債券に似ています。MicroStrategyは再資金調達を必要とせずに、BTCを"底値買い"するためにそれを繰り返し使用できます。

STRKはSTRFに似ており、年率配当は8%ですが、1つの重要な特徴が追加されています: MicroStrategyの株価が$1,000を超えた場合、10:1の比率で普通株に転換できるため、実質的に深いアウトオブザマネーのコールオプションが組み込まれており、保有者に長期的な上昇の機会を提供します。

STRKは企業と投資家の両方に非常に強い魅力があります。その理由には、

MicroStrategyの株主にとっての非対称的なアップサイドの機会:

• 1株のSTRKの価格は約$85で、10株で$850の資金を調達可能です。
• 将来、1株のMicroStrategyに変換される場合、これは会社が現在のBTCを$850で購入することを意味しますが、MicroStrategyの株価が$1,000を超えない限り、希薄化はありません;
• したがって、MicroStrategyの期間は非希薄的であり、$1,000未満であっても、転換後も以前のBTCの累積による価値の上昇を反映しています。

収益の自己安定化構造:

• STRKは四半期ごとに$2の配当を支払い、年率$8です;
• 価格が$50まで下落すると、利回りは16%に上昇し、買い支えが価格を支える。
• この構造はSTRKを「オプション付き債券」のように振る舞わせる：下落時には防御し、上昇時には参加する。

投資家の動機と転換インセンティブ:

• MicroStrategyの株価が1,000ドルを超えると、保有者は普通株式に転換するインセンティブを持つことができます。
• MicroStrategyがさらに上昇し)、$5,000または$10,000(に達するにつれて、STRKの配当は微々たるものとなり)、利回りは約0.8%(、加速変換;