Halka Açık Şirketlerin Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modeli Analizi

Giriş

2025 yılının ortasına kadar, daha fazla halka açık şirket şifreleme varlıklarını ( özellikle Bitcoin'i ) varlık dağılımına dahil etmeye başlayacak. Veriler, yalnızca 2025 Haziran'ında 26 yeni şirketin Bitcoin'i bilançosuna dahil ettiğini gösteriyor, bu da küresel olarak BTC'ye sahip olan şirket sayısını yaklaşık 250'ye çıkarıyor.

Bu şirketler, teknoloji, enerji, finans, eğitim gibi birçok sektörde ve farklı ülke bölgelerinde yer almaktadır. Birçok şirket, Bitcoin'in sınırlı 21 milyon arzını enflasyona karşı bir korunma aracı olarak görmekte ve onun geleneksel finansal varlıklarla düşük korelasyonuna dikkat çekmektedir. Bu strateji yavaş yavaş ana akıma doğru ilerliyor: 2025 Mayıs itibarıyla, SEC'e kayıtlı 64 şirket toplamda yaklaşık 688.000 BTC tutmakta ve bu, Bitcoin'in toplam arzının yaklaşık %3-4'üne denk gelmektedir. Analistler, dünya genelinde 100-200'den fazla şirketin kripto varlıkları finansal tablolarına dahil ettiğini tahmin etmektedir.

Şifreleme Varlıkları Yedekleme Modeli

Bir halka açık şirket varlıklarının bir kısmını Kripto Varlıklar'a kaydırdığında, ortaya çıkan bir temel soru vardır: Bu varlıkları satın almak için nasıl finansman sağlıyorlar? Geleneksel finansal kuruluşların aksine, şifreleme cüzdanı stratejisini benimseyen çoğu şirket, nakit akışı bol ana işlerine güvenmemektedir. Aşağıdaki analiz, çoğu diğer şirketin aslında bu modeli kopyaladığı için MicroStrategy'yi ana örnek olarak alacaktır.

( Ana iş faaliyetleri nakit akışı

Teorik olarak en "sağlıklı" ve en az sulandırıcı yöntem, şirketin ana iş faaliyetlerinden elde edilen serbest nakit akışını kullanarak Kripto Varlıklar satın almaktır, ancak gerçekte bu yöntem neredeyse imkânsızdır. Çoğu şirket, yeterince istikrarlı ve büyük ölçekli nakit akışına sahip olmadığından, dış finansman olmadan büyük miktarda BTC, ETH veya SOL rezervi biriktiremiyor.

MicroStrategy'yi tipik bir örnek olarak alırsak: Şirket 1989 yılında kurulmuş olup, aslen ticari zekaya odaklanan bir yazılım şirketidir. Ana iş kolları arasında HyperIntelligence, AI analiz panelleri gibi ürünler yer almaktadır, ancak bu ürünler bugüne kadar sınırlı gelir elde edebilmektedir. Aslında, MicroStrategy'nin yıllık işletme nakit akışı negatiftir ve bu, Bitcoin'e yaptığı yüzlerce milyar dolarlık yatırımla kıyaslandığında oldukça uzaktır. Bu durum, MicroStrategy'nin kripto varlık stratejisinin başından beri içsel kârlılığa dayanmaktan çok, dışsal sermaye hareketlerine dayandığını göstermektedir.

Benzer durum SharpLink Gaming'de de ortaya çıkıyor. Şirket, 2025'te Ethereum cüzdanına dönüşerek 280,706 adet ETH) yaklaşık 8.4 milyar dolar### satın aldı. Açıkça, bu operasyonu B2B oyun işinin gelirine dayanarak gerçekleştirmesi mümkün değil. SharpLink Gaming'in sermaye oluşturma stratejisi, işletme gelirinden ziyade PIPE finansmanı( özel sermaye halka açık hisse senedi) ve doğrudan hisse senedi ihracına dayanıyor.

( sermaye piyasası finansmanı

Şirketlerin kripto varlıklar stratejisi benimsediği durumlarda, en yaygın ve ölçeklenebilir yöntem, açık piyasa finansmanı aracılığıyla hisse senedi veya tahvil ihraç ederek fon toplayıp, elde edilen geliri Bitcoin gibi kripto varlıkları satın almak için kullanmaktır. Bu model, şirketlerin birikmiş kazançlarını kullanmadan büyük ölçekli kripto varlık havuzları oluşturmalarına olanak tanır ve geleneksel sermaye piyasa finansal mühendislik yöntemlerinden tam anlamıyla faydalanır.

)# Hisse Senedi İhracı: Geleneksel Seyreltilmiş Finansman Durumu

Çoğu durumda, yeni hisse senedi ihraç etmek maliyetle birlikte gelir. Şirket, hisse senedi ihraç ederek finansman sağladığında genellikle iki şey olur:

1. Mülkiyet seyreltildi: Mevcut hissedarların şirketteki hisse oranı düştü.
2. Hisse başına kazanç ### EPS ### düştü: Net kâr değişmediği sürece, toplam hisse senedi sayısının artması EPS'nin düşmesine neden oldu.

Bu etkiler genellikle hisse senedi fiyatlarının düşmesine neden olur, bunun başlıca iki nedeni vardır:

• Değerleme Mantığı: Eğer F/K oranı (P/E) sabit kalırsa ve EPS düşerse, hisse senedi fiyatı da düşecektir.
• Piyasa Psikolojisi: Yatırımcılar genellikle finansmanı, şirketin nakit sıkıntısı çektiği veya zor durumda olduğu şeklinde yorumlar, özellikle elde edilen fonların henüz doğrulanmamış büyüme planları için kullanılması durumunda. Ayrıca, yeni hisse senetlerinin piyasaya büyük bir şekilde girmesi, arz baskısı ile piyasa fiyatlarını da düşürebilir.

(# MicroStrategy'nin ters seyreltilmiş hisse senedi modeli

MicroStrategy, geleneksel "hisse senedi seyrelmesi = hissedar kaybı" anlatısının tipik bir karşıtıdır. 2020'den bu yana, MicroStrategy aktif olarak hisse finansmanı aracılığıyla Bitcoin satın almıştır; toplam dolaşımdaki hisseleri 100 milyondan azdan 2024'ün sonunda 224 milyondan fazla hisseye yükselmiştir.

Hisse senetlerinin seyreltilmesine rağmen, MicroStrategy'nin performansı genellikle Bitcoin'in kendisinden daha iyi olmuştur. Neden? Çünkü MicroStrategy uzun süre "piyasa değeri, sahip olduğu Bitcoin net değerinden yüksek" durumunda, yani bizim bahsettiğimiz mNAV > 1.

![IOSG: Halka Arz Edilen Şirketlerin Yeni Dalgası, Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Büyük Çözümlemesi])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-37359eee02c481b3b6fa5f1fd4297d84.webp###

(# Anlamı fiyat farkı: mNAV nedir?

mNAV = MicroStrategy piyasa değeri / ) Bitcoin pozisyon miktarı * Bitcoin fiyatı ###

• mNAV > 1 olduğunda, piyasa MicroStrategy'ye sahip olduğu Bitcoin'in adil piyasa değerinden daha yüksek bir değerleme vermektedir.

Başka bir deyişle, yatırımcılar MicroStrategy üzerinden Bitcoin açığı sağladıklarında, her bir birim için ödenen fiyat, doğrudan BTC satın almanın maliyetinden daha yüksektir. Bu prim, pazarın Michael Saylor'ın sermaye stratejisine olan güvenini yansıtır ve ayrıca pazarın MicroStrategy'nin kaldıraçlı, aktif yönetilen BTC riskine sahip olduğunu düşündüğünü temsil edebilir.

(# Geleneksel finans mantığının desteği

mNAV, kripto varlıkların yerel bir değerleme ölçütü olmasına rağmen, "işlem fiyatı, temel varlık değerinin üzerinde" kavramı geleneksel finans dünyasında çoktan yaygın hale gelmiştir.

Şirketlerin genellikle defter değerinin veya net varlığının üzerinde fiyatlarla işlem görmesinin başlıca birkaç nedeni vardır:

İskonto Nakit Akışı)DCF### Değerleme Yöntemi

Yatırımcılar, şirketin gelecekteki nakit akışının mevcut değerine odaklanır, sadece mevcut varlıklarına değil.

Bu değerleme yöntemi, şirketlerin işlem fiyatlarının defter değerlerinden çok daha yüksek olmasına neden olur, özellikle aşağıdaki durumlarda daha belirgin hale gelir:

• Gelir ve kar marjı beklentisi artıyor
• Şirketin fiyatlandırma gücü veya teknik/ticari koruma duvarı var.

Kâr ve Gelir Kat Sayısı Değerleme Yöntemi ( EBITDA )

Birçok yüksek büyüme sektöründe, şirketler genellikle P/E( fiyat/kazanç oranı) veya gelir çarpanı kullanarak değerlendirme yaparlar:

• Yüksek büyüme gösteren yazılım şirketleri, 20-30 katı EBITDA çarpanı ile işlem görebilir;
• Erken dönem şirketleri, kâr elde etmemiş olsalar bile, 50 kat veya daha yüksek bir çarpanla işlem görebilir.

MicroStrategy'nin Bitcoin'in sahip olmadığı avantajları var: geleneksel finansman kanallarına erişim sağlayan bir şirket yapısı. Bir Amerikan halka açık şirketi olarak, hisse senedi, tahvil ve hatta imtiyazlı hisse senedi ihraç ederek nakit toplayabilir ve bunu gerçekten başardı, etkisi ise muazzam.

Michael Saylor bu sistemi ustaca kullanıyor: sıfır faizli tahviller ihraç ederek ve yakın zamanda piyasaya sürdüğü yenilikçi öncelikli hisse senedi ürünleri ile milyarlarca dolar topladı ve bu fonların tamamını Bitcoin'e yatırdı.

Yatırımcılar, MicroStrategy'nin "başkalarının parasını" kullanarak büyük ölçekte Bitcoin satın alabileceğini ve bu fırsatın bireysel yatırımcılar tarafından kolayca kopyalanamayacağını kabul ediyor. MicroStrategy'nin priminin "kısa vadeli NAV arbitrajı ile bir ilgisi yoktur", aksine bunun kaynağı, piyasanın şirketin sermaye edinme ve tahsis etme yeteneğine olan yüksek güvenidir.

(# mNAV > 1 nasıl ters seyreltme sağlanır

MicroStrategy'nin işlem fiyatı, sahip olduğu Bitcoin'in net varlık değeri ) yani mNAV > 1###'den yüksek olduğunda, şirket şunları yapabilir:

1. Prim fiyatı ile yeni hisseler ihraç etmek
2. Toplanan fonları daha fazla Bitcoin satın almak için kullanın (BTC)
3. Toplam BTC pozisyonunu artır
4. NAV ve işletme değerinin senkronize bir şekilde artışını sağlamak

Halka arz edilen hisse sayısı artsa bile, her bir BTC tutma miktarı (BTC/hisse ) sabit kalabilir veya artabilir, böylece yeni hisse senetlerinin ihraç edilmesi seyreltmeyi önleyici bir işlem haline gelir.

(# mNAV 1'den küçükse ne olur?

mNAV < 1 olduğunda, her bir dolarlık MicroStrategy hissesinin temsil ettiği BTC piyasa değeri en azından kağıt üzerinde 1 doları ) aşmaktadır ###.

Geleneksel finans açısından, MicroStrategy indirimli işlem görüyor, yani net varlık değeri (NAV)'nın altında. Bu, sermaye tahsisi konusunda zorluklar doğurabilir. Şirket bu durumda hisse senedi ile finansman sağlarsa ve BTC satın alırsa, hissedarlar açısından aslında BTC'yi yüksek fiyatla satın almış olur, bu da:

• BTC/hisse başına seyreltilmiş ( her hisse BTC sahipliği )
• Mevcut hissedar değerini azaltmak

MicroStrategy, mNAV < 1 durumu ile karşılaştığında, "yeni hisse senedi ihraç etme → BTC satın alma → BTC/hisse artırma" döngüsünü sürdüremeyecektir.

O zaman başka ne seçeneğimiz var?

(# Hisse geri alımı, BTC almaya devam etmek yerine

mNAV < 1 olduğunda, MicroStrategy hisselerini geri almak bir değer artırma eylemidir, nedenleri şunlardır:

• Hisse senetlerini BTC'nin içsel değerinin altında bir fiyattan geri mi alıyorsunuz?
• Hisse senedi sayısının azalmasıyla birlikte, BTC/pay yükselicektir.

Saylor, mNAV'ın 1'in altına düşmesi durumunda en iyi stratejinin BTC almaya devam etmek yerine hisse geri alımı yapmak olduğunu açıkça belirtmiştir.

![IOSG: Halka Arz Şirketlerinin Yeni Dalgası, Kripto Varlıklar Rezerv Ekonomi Modelinin Büyük Deşifresi])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp###

(# Yöntem 1: İkincil hisse senedi ihraç etme

Tercihli hisse senedi, bir şirketin sermaye yapısında borç ile adi hisse senedi arasında yer alan karma bir menkul kıymettir. Genellikle sabit temettü sağlar, oy hakkı yoktur ve kâr dağıtımı ile tasfiye sırasında adi hisse senetlerine göre önceliğe sahiptir. Borçtan farklı olarak, tercihli hisse senetlerinin anapara ödenmesi gerekmez; adi hisse senetlerinden farklı olarak, daha öngörülebilir bir gelir sunar.

MicroStrategy üç tür imtiyazlı hisse senedi ihraç etti: STRK, STRF ve STRC.

STRF en doğrudan araçtır: Bu, $100 nominal değeri üzerinden yıllık %10 sabit nakit temettü ödeyen dönüştürülemez kalıcı öncelikli hisse senedidir. Hisse senedi dönüştürme seçeneği yoktur ve MicroStrategy'nin hisse senedi artışlarına katılmaz, sadece gelir sağlar.

STRF'nin piyasa fiyatı aşağıdaki mantık etrafında dalgalanacaktır:

• Eğer MicroStrategy finansmana ihtiyaç duyarsa, STRF'yi artıracak ve böylece arzı artırarak fiyatı düşürecektir;
• Eğer piyasada getiriler için talep patlarsa ), faiz oranları düşükken ###, STRF fiyatı yükselecek ve böylece efektif getiri oranını düşürecektir;
• Bu, genellikle dar bir fiyat aralığı olan fiyat otomatik ayarlama mekanizmasını oluşturur(örneğin $80-$100), getiri talebi ile arz ve talep tarafından yönlendirilmektedir.

STRF, ( dışında, vergi veya sermaye tetikleyici koşullar gerçekleşmediği sürece, dönüştürülemeyen ve esasen geri alınamayan bir araçtır. Davranışı, MicroStrategy'nin BTC'yi "dipten almak" için tekrar tekrar kullanabileceği, yeniden finansman gerektirmeyen, kalıcı bir tahvil gibi benzer.

STRK, STRF'ye benzer, yıllık temettüsü %8'dir, ancak önemli bir özellik eklenmiştir: MicroStrategy hisse fiyatı $1,000'ı aştığında 10:1 oranında adi hisselere dönüştürülebilir, bu da sahibine uzun vadeli bir artış fırsatı sunan derin out-of-the-money bir alım opsiyonu gibidir.

STRK, şirketler ve yatırımcılar için son derece çekicidir, nedenleri arasında:

MicroStrategy hissedarlarının asimetrik yukarı yönlü fırsatları:

• Her bir STRK hissesi yaklaşık $85, 10 hisse ile $850 toplanabilir;
• Gelecekte 1 hisse MicroStrategy'ye dönüştüğünde, bu, şirketin mevcut BTC'yi $850'ye satın aldığı anlamına gelir, ancak yalnızca MicroStrategy hissesinin fiyatı $1,000'i aştığında seyreltilir;
• Bu nedenle, MicroStrategy < $1,000 döneminde seyreltilmemiştir, dönüşüm sonrası bile önceden biriken BTC'nin sağladığı değer artışını yansıtmaktadır.

Kazanç Stabilite Yapısı:

• STRK her çeyrek $2 temettü dağıtır, yıllık $8;
• Eğer fiyat $50'ye düşerse, getiri oranı %16'ya yükselecek ve alım desteği fiyatı destekleyecek;
• Bu yapı STRK'nın "opsiyonlu bir tahvil" gibi davranmasını sağlıyor: düşüşte savunma, yükselişte katılım.

Yatırımcı Motivasyonu ve Dönüşüm Teşvikleri:

• MicroStrategy'nin hisse fiyatı $1,000'ı geçtiğinde, sahiplerin adi hisse senedine dönüşüm yapma motivasyonu vardır;
• MicroStrategy'nin daha da yükselmesiyle birlikte ) $5,000 veya $10,000('e ulaştığında, STRK'nın temettüsü önemsiz hale geliyor); getiri oranı yalnızca yaklaşık %0.8'dir(, dönüşüm hızlanıyor;