加密企業IPO熱潮背後的行業亂象：代幣市場亟待自救

加密貨幣行業已有十餘年歷史，正處於一個重要的轉折點。雖然加密公司正在IPO，但代幣市場存在的重大問題阻礙了行業發展：缺乏透明度。代幣被認爲是未來資本形成的方向，但如果不解決透明度問題，就無法向前發展。

目前代幣市場正面臨"檸檬市場"困境。沒有標準化的透明披露機制，投資者無法判斷項目好壞。結果是優質項目不願發幣，而投機項目泛濫，造成整個市場質量下滑。

在代幣市場，投資者面臨許多股權投資者無需擔憂的問題：

• 法律保護不足：代幣持有者的法律保障遠不如股權持有者
• 多代幣問題：團隊常會爲新業務線發行第二個代幣，損害早期投資者利益
• 寄生股權問題：代幣持有者不確定現金流會流向代幣還是股權
• 創始人行爲：創始人可能在牛市中大量出售代幣後放棄項目
• 基金會濫用：一些團隊會將項目現金流轉入基金會，然後以各種名義抽取資金

這些結構性問題拉高了代幣的"風險溢價"，高達20%，遠高於股票的5%。按資本市場的定價邏輯推算，這種高溢價導致代幣估值被打了80%的折扣。

所有資本都在競爭。假設一個公司長期增長率爲5%，當前十年期美國國債收益率（無風險利率）爲4.5%。

• 對於股權：機構投資者要求的最低回報率是9.5%（5%股權風險溢價 + 4.5%無風險利率）。減去5%的增長預期，投資者需要4.5%的現金收益率。對應的市盈率大約是22倍。

• 對於代幣：機構投資者要求的最低回報率是24.5%（20%代幣風險溢價 + 4.5%無風險利率）。同樣減去5%的增長預期，投資者需要19.5%（約20%）的現金收益率。對應的市盈率大約是5倍。

22倍市盈率與5倍市盈率之間的巨大差異，就體現了約80%的估值折扣。在這種情況下，優秀的、希望建立長期業務的創始人，看到股權市場和代幣市場如此大的估值差異，可能會選擇發行股權，而非代幣。這就形成了惡性循環，好項目越來越少發行代幣，市場最終可能崩潰。

某交易平台的IPO是一個有趣的旁證。其IPO定價約30-31美元，首日開盤價約70美元，幾天後交易價達到120美元。這可能部分反映了市場對股權的偏好，因爲股權有更明確的保障。這預示着未來可能會有更多本應在鏈上發行代幣的公司選擇IPO。

當前代幣市場的一個核心結構性問題是股權與代幣之間的關係模糊。例如，很多GameFi項目的失敗，部分原因在於代幣被用來激勵用戶行爲（如交易、玩遊戲並支付費用），用戶用真金白銀（ETH、穩定幣）投入，但最終產生的收益大部分流向了股權持有者，而代幣本身的價值（FDV）卻可能趨向於零。代幣持有者不清楚自己的權益，也不知道股權持有者的權益，這造成了潛在的利益衝突和競爭。

此外，2021年的VC泡沫進一步加劇了"檸檬"的供應。大量早期私募項目獲得了投資，其部署計劃迫使基金持續投資，這使得市場上充斥着更多可能缺乏真實價值但又急於進入市場創造價值的項目。

行業和監管層面也出現了一些積極的轉變。例如，某項目最近宣布其將成爲一個無股東實體的全資子公司，確保價值流向代幣。一些投資機構也發表了關於"基金會時代終結"的看法，並提到了新興法律結構，這些結構旨在解決鏈下實體進行商業活動的需求。

監管方面，美國SEC委員提出了"安全港2.0"提案，爲項目從中心化實體過渡到去中心化網路提供了一個爲期三年的寬限期和指導方針。同時，國會中正在推進的"市場結構法案"也正在爲披露標準提供基礎框架。

行業亂象案例

一些投資者曾投資一個FDV僅4,000萬美元的項目，花了大量時間幫他們部署到其他公鏈上，最終開始實現每年約4,000萬美元的現金流。某天團隊通知要"放棄這個代幣"，實際是決定把IP從代幣中剝離，現金流完全留給自己一小隊四人。這在加密行業很常見，被稱爲"Rug Pull"。

某借貸協議此前曾探討爲其真實世界資產業務線發行新代幣，這一消息引發了社區的廣泛討論和擔憂。投資者擔心，作爲代幣持有者，可能無法從新代幣的發行中受益。幸運的是，創始人在幾周前公開表示不會爲該業務發行新代幣。

某DEX就是另一個例子，投資者相信其強大的護城河最終會帶來收益，事實也確實如此，他們通過前端變現了。但代幣持有人卻一分錢收入也沒分到。

還有就是關聯交易，比如基金會給核心團隊支付"顧問費"或開發費用。在傳統金融中，這些需要強制披露，而在加密市場幾乎沒人知道。

在很多項目中，基金會負責管理大部分代幣，用於生態發展。而Labs則是由創始人和核心開發組成的實體，負責開發、更新前端等日常運營。問題在於，這兩者通常由同一批人控制。於是基金會每年就可以"支付"數千萬美元的代幣給Labs，以"顧問費"名義換取一些邊緣性的前端改動。

目前，代幣發行時的流動性主要集中在中心化交易所，但一些頂級交易所會提出苛刻的上幣條件，包括要求項目方提供2%-5%的供應量量，以及高額的現金上幣費。這些都簽署了保密協議，根本不體現在官方披露的代幣釋放計劃中。

另一方面，雖然有優秀的做市商提供流動性，但也有不少濫用特權的情況。一些僅有基金會和代幣的項目市值被炒到數百億甚至數千億美元，隨後價格暴跌50-90%，投資人毫無防備。事後文件泄露揭示做市商協議中的瘋狂期權條款是導致價格崩盤的原因。

代幣透明度框架構想

爲解決行業信息披露嚴重不足的問題，一些團隊採取自下而上的路徑，推出了代幣透明度框架，一個開放的、標準化的自我披露模板。項目方只需填寫這一表格，就可以向市場清晰傳達自身結構信息。這個框架不是爲了評判"好"或"壞"，而是讓市場知道項目在做什麼。

這也是對美國市場結構法案的重要補充。目前該法案中對信息披露部分非常簡略，遠遠不足以解決行業問題。

該框架可以理解爲一個"加密原生版的S1表格"。當一家公司要上市時，它必須填寫S1表格，披露公司的業務、財務狀況等基本信息。理想情況下，當一個代幣發行時，也應該提交這樣一個表格。

該框架要求項目方填寫約20個問題，涵蓋業務描述、供應時間表以及與交易所協議等內容，並提供相關證明材料。評分機制基於問題的重要性賦予不同權重，最終生成簡單易懂的等級。對於因保密協議無法披露的信息，評分機制也會作出相應調整，以免項目方受到不公平的懲罰。整個框架爲開源形式，公衆可查看完整的回復內容，同時也提供簡潔的評分結果，方便對項目進行快速評估或深入研究。

框架優先鼓勵連結鏈上數據，如標記團隊錢包、公開交易記錄等。對於無法驗證的部分，則依賴項目方自行申報。但公開在框架網站上撒謊的風險遠高於不表態，因爲日後若被查出撒謊，將極大損害項目聲譽，甚至喪失融資與招聘能力。長期看，聲譽機制將驅動項目誠實披露。

預期影響

參與並獲得合理評分（60-70%以上）的團隊，其代幣在長期可能會因透明度獲得溢價。這種變化雖不會立即顯現，但透明度的提升將吸引更多流動性代幣基金的關注，因爲這些基金通常擁有授權持有數年的資本池。分析人士認爲，流動性基金經理對透明度標準高度重視，並對當前市場的透明度不足感到不滿，因此信息披露完善的項目更具吸引力。若這一框架被市場廣泛採用，或將推動更多機構資本流入流動性代幣市場，從而緩解透明度不足這一阻礙機構資本進入的主要問題。

短期內，擁有良好基本面但因市場噪音、敘事或炒作而被忽視的項目將成爲新框架的主要受益者。這些項目通過將該框架應用於自身的代幣和項目，並公開發布結果，可以更清晰地向機構投資者、流動性投資者、大戶及代幣持有者展示其真實基本面，從而提升市場認知度和關注度。這種方式有助於項目更容易從市場噪音中脫穎而出，實現快速發展。

那些將代幣視爲套利工具、缺乏真實產品或濫用市場結構的項目，將因缺乏透明度被打入冷宮。框架的出現將終結"欺詐性代幣"的高估值，讓資源更有效流向真正具備產品市場匹配度的項目。