加密企业IPO热潮背后的行业乱象：代币市场亟待自救

加密货币行业已有十余年历史，正处于一个重要的转折点。虽然加密公司正在IPO，但代币市场存在的重大问题阻碍了行业发展：缺乏透明度。代币被认为是未来资本形成的方向，但如果不解决透明度问题，就无法向前发展。

目前代币市场正面临"柠檬市场"困境。没有标准化的透明披露机制，投资者无法判断项目好坏。结果是优质项目不愿发币，而投机项目泛滥，造成整个市场质量下滑。

在代币市场，投资者面临许多股权投资者无需担忧的问题：

• 法律保护不足：代币持有者的法律保障远不如股权持有者
• 多代币问题：团队常会为新业务线发行第二个代币，损害早期投资者利益
• 寄生股权问题：代币持有者不确定现金流会流向代币还是股权
• 创始人行为：创始人可能在牛市中大量出售代币后放弃项目
• 基金会滥用：一些团队会将项目现金流转入基金会，然后以各种名义抽取资金

这些结构性问题拉高了代币的"风险溢价"，高达20%，远高于股票的5%。按资本市场的定价逻辑推算，这种高溢价导致代币估值被打了80%的折扣。

所有资本都在竞争。假设一个公司长期增长率为5%，当前十年期美国国债收益率（无风险利率）为4.5%。

• 对于股权：机构投资者要求的最低回报率是9.5%（5%股权风险溢价 + 4.5%无风险利率）。减去5%的增长预期，投资者需要4.5%的现金收益率。对应的市盈率大约是22倍。

• 对于代币：机构投资者要求的最低回报率是24.5%（20%代币风险溢价 + 4.5%无风险利率）。同样减去5%的增长预期，投资者需要19.5%（约20%）的现金收益率。对应的市盈率大约是5倍。

22倍市盈率与5倍市盈率之间的巨大差异，就体现了约80%的估值折扣。在这种情况下，优秀的、希望建立长期业务的创始人，看到股权市场和代币市场如此大的估值差异，可能会选择发行股权，而非代币。这就形成了恶性循环，好项目越来越少发行代币，市场最终可能崩溃。

某交易平台的IPO是一个有趣的旁证。其IPO定价约30-31美元，首日开盘价约70美元，几天后交易价达到120美元。这可能部分反映了市场对股权的偏好，因为股权有更明确的保障。这预示着未来可能会有更多本应在链上发行代币的公司选择IPO。

当前代币市场的一个核心结构性问题是股权与代币之间的关系模糊。例如，很多GameFi项目的失败，部分原因在于代币被用来激励用户行为（如交易、玩游戏并支付费用），用户用真金白银（ETH、稳定币）投入，但最终产生的收益大部分流向了股权持有者，而代币本身的价值（FDV）却可能趋向于零。代币持有者不清楚自己的权益，也不知道股权持有者的权益，这造成了潜在的利益冲突和竞争。

此外，2021年的VC泡沫进一步加剧了"柠檬"的供应。大量早期私募项目获得了投资，其部署计划迫使基金持续投资，这使得市场上充斥着更多可能缺乏真实价值但又急于进入市场创造价值的项目。

行业和监管层面也出现了一些积极的转变。例如，某项目最近宣布其将成为一个无股东实体的全资子公司，确保价值流向代币。一些投资机构也发表了关于"基金会时代终结"的看法，并提到了新兴法律结构，这些结构旨在解决链下实体进行商业活动的需求。

监管方面，美国SEC委员提出了"安全港2.0"提案，为项目从中心化实体过渡到去中心化网络提供了一个为期三年的宽限期和指导方针。同时，国会中正在推进的"市场结构法案"也正在为披露标准提供基础框架。

行业乱象案例

一些投资者曾投资一个FDV仅4,000万美元的项目，花了大量时间帮他们部署到其他公链上，最终开始实现每年约4,000万美元的现金流。某天团队通知要"放弃这个代币"，实际是决定把IP从代币中剥离，现金流完全留给自己一小队四人。这在加密行业很常见，被称为"Rug Pull"。

某借贷协议此前曾探讨为其真实世界资产业务线发行新代币，这一消息引发了社区的广泛讨论和担忧。投资者担心，作为代币持有者，可能无法从新代币的发行中受益。幸运的是，创始人在几周前公开表示不会为该业务发行新代币。

某DEX就是另一个例子，投资者相信其强大的护城河最终会带来收益，事实也确实如此，他们通过前端变现了。但代币持有人却一分钱收入也没分到。

还有就是关联交易，比如基金会给核心团队支付"顾问费"或开发费用。在传统金融中，这些需要强制披露，而在加密市场几乎没人知道。

在很多项目中，基金会负责管理大部分代币，用于生态发展。而Labs则是由创始人和核心开发组成的实体，负责开发、更新前端等日常运营。问题在于，这两者通常由同一批人控制。于是基金会每年就可以"支付"数千万美元的代币给Labs，以"顾问费"名义换取一些边缘性的前端改动。

目前，代币发行时的流动性主要集中在中心化交易所，但一些顶级交易所会提出苛刻的上币条件，包括要求项目方提供2%-5%的供应量量，以及高额的现金上币费。这些都签署了保密协议，根本不体现在官方披露的代币释放计划中。

另一方面，虽然有优秀的做市商提供流动性，但也有不少滥用特权的情况。一些仅有基金会和代币的项目市值被炒到数百亿甚至数千亿美元，随后价格暴跌50-90%，投资人毫无防备。事后文件泄露揭示做市商协议中的疯狂期权条款是导致价格崩盘的原因。

代币透明度框架构想

为解决行业信息披露严重不足的问题，一些团队采取自下而上的路径，推出了代币透明度框架，一个开放的、标准化的自我披露模板。项目方只需填写这一表格，就可以向市场清晰传达自身结构信息。这个框架不是为了评判"好"或"坏"，而是让市场知道项目在做什么。

这也是对美国市场结构法案的重要补充。目前该法案中对信息披露部分非常简略，远远不足以解决行业问题。

该框架可以理解为一个"加密原生版的S1表格"。当一家公司要上市时，它必须填写S1表格，披露公司的业务、财务状况等基本信息。理想情况下，当一个代币发行时，也应该提交这样一个表格。

该框架要求项目方填写约20个问题，涵盖业务描述、供应时间表以及与交易所协议等内容，并提供相关证明材料。评分机制基于问题的重要性赋予不同权重，最终生成简单易懂的等级。对于因保密协议无法披露的信息，评分机制也会作出相应调整，以免项目方受到不公平的惩罚。整个框架为开源形式，公众可查看完整的回复内容，同时也提供简洁的评分结果，方便对项目进行快速评估或深入研究。

框架优先鼓励链接链上数据，如标记团队钱包、公开交易记录等。对于无法验证的部分，则依赖项目方自行申报。但公开在框架网站上撒谎的风险远高于不表态，因为日后若被查出撒谎，将极大损害项目声誉，甚至丧失融资与招聘能力。长期看，声誉机制将驱动项目诚实披露。

预期影响

参与并获得合理评分（60-70%以上）的团队，其代币在长期可能会因透明度获得溢价。这种变化虽不会立即显现，但透明度的提升将吸引更多流动性代币基金的关注，因为这些基金通常拥有授权持有数年的资本池。分析人士认为，流动性基金经理对透明度标准高度重视，并对当前市场的透明度不足感到不满，因此信息披露完善的项目更具吸引力。若这一框架被市场广泛采用，或将推动更多机构资本流入流动性代币市场，从而缓解透明度不足这一阻碍机构资本进入的主要问题。

短期内，拥有良好基本面但因市场噪音、叙事或炒作而被忽视的项目将成为新框架的主要受益者。这些项目通过将该框架应用于自身的代币和项目，并公开发布结果，可以更清晰地向机构投资者、流动性投资者、大户及代币持有者展示其真实基本面，从而提升市场认知度和关注度。这种方式有助于项目更容易从市场噪音中脱颖而出，实现快速发展。

那些将代币视为套利工具、缺乏真实产品或滥用市场结构的项目，将因缺乏透明度被打入冷宫。框架的出现将终结"欺诈性代币"的高估值，让资源更有效流向真正具备产品市场匹配度的项目。