Circle IPO解释：低利润率背后的增长潜力

在行业加速清理的阶段，Circle选择上市，背后隐藏着一个看似矛盾却充满想象力的故事——净利率持续下滑，却仍蕴含巨大增长潜力。一方面，它具有高透明度、强监管合规性和稳定的储备收入；另一方面，其盈利能力却显得异常"温和"——2024年净利率仅为9.3%。这种表面上的"低效"，并非源于商业模式失败，反而揭示了更深层的增长逻辑：在高利率红利逐步消退、分销成本结构复杂的背景下，Circle正在构建一个高度可扩展、合规优先的稳定币基础设施，而其利润被战略性地"再投资"于市场份额提升与监管筹码中。本文将以Circle七年上市历程为线索，从公司治理、业务结构到盈利模型，深入分析其"低净利率背后"的增长潜力与资本化逻辑。

1. 七年上市长跑：加密监管进化史

1.1 三次资本化尝试的范式迁移（2018-2025）

Circle的上市征程堪称加密企业与监管框架动态博弈的典型案例。2018年首次IPO尝试正值美国证监会对加密货币属性认定模糊期。当时公司通过收购交易所形成"支付+交易"双轮驱动，并获得多家知名机构融资，但监管质疑和熊市冲击导致估值暴跌75%，暴露早期加密企业商业模式脆弱性。

2021年SPAC尝试反映了监管套利思维的局限。虽然可规避传统IPO严格审查，但SEC对稳定币会计处理的质询直击要害。这一挑战导致交易失败，却推动公司完成关键转型：剥离非核心资产，确立"稳定币即服务"战略主轴。此后Circle全面投入USDC合规性构建，积极申请全球监管牌照。

2025年IPO选择标志着加密企业资本化路径成熟。纽交所上市需满足全套披露要求和内控审计。值得注意的是，S-1文件首次详细披露储备金管理机制：约320亿美元资产中，85%通过BlackRock的Circle Reserve Fund配置于隔夜逆回购协议，15%存放于系统重要性金融机构。这种透明化操作实质构建了与传统货币市场基金等效的监管框架。

1.2 与某交易平台的合作：从生态共建到关系微妙

早在USDC推出之初，双方通过联盟合作。2018年联盟成立时，某交易平台持有50%股权，通过"技术输出换流量入口"模式快速打开市场。根据2023年IPO文件披露，Circle以2.1亿美元股票收购剩余50%股权，重新约定USDC分成协议。

现行分成协议为动态博弈条款。根据披露，双方基于USDC储备收入按比例分成，分成比例与某交易平台供应的USDC量相关。从公开数据看，2024年该平台持有USDC总流通量约20%。某交易平台凭20%供应份额获得约55%储备收入，为Circle埋下隐患：当USDC在该平台生态外扩张时，边际成本将呈非线性上升。

2. USDC储备管理及股权结构

2.1 储备金分层管理

USDC储备呈现明显"流动性分层"特征：

• 现金（15%）：存放于重要金融机构，应对突发赎回
• 储备基金（85%）：通过管理的Circle Reserve Fund配置

自2023年起，USDC储备仅限于银行账户现金余额和Circle储备基金，资产组合主要包括短期美国国债证券、隔夜美国国债回购协议。组合的美元加权平均到期日不超过60天、加权平均存续期不超过120天。

2.2 股权分类及分层治理

根据S-1文件，Circle上市后将采用三层股权结构：

• A类股：IPO发行普通股，每股一票投票权
• B类股：联合创始人持有，每股五票投票权，总投票权上限30%
• C类股：无投票权，特定条件下可转换

该结构旨在平衡公开市场融资与长期战略稳定性，保障高管团队对关键决策的控制权。

2.3 高管及机构持股分布

S-1文件显示，高管团队拥有大量股份，多家知名风投和机构投资者持有5%以上股权，累计超1.3亿股。50亿估值IPO将为他们带来显著回报。

3. 盈利模式与收益拆解

3.1 收益模式与运营指标

• 收益来源：储备收入是核心，2024年总营收16.8亿美元，99%来自储备收入
• 与合作伙伴分成：按持有USDC数量获得储备收入50%，拉低净利润表现
• 其他收益：企业服务、USDC Mint业务、跨链手续费等贡献较小，仅1516万美元

3.2 收入增长与利润收缩的悖论（2022-2024）

表面矛盾背后存在结构性动因：

• 由多元向单核收敛：2022至2024年，总营收从7.72亿美元增至16.76亿美元，年复合增长率47.5%
• 分销支出激增压缩毛利空间：三年内大幅上升，从2.87亿美元跃至10.1亿美元，涨幅253%
• 盈利实现扭亏为盈但边际放缓：2024年净利润1.55亿美元，净利率下滑至9.28%
• 成本刚性化：2024年一般行政支出1.37亿美元，同比增37.1%，用于全球牌照申请、审计、法律合规等

整体来看，Circle已逐步向传统金融机构靠拢。但高度依赖美债利差与交易规模的营收结构，意味着遇利率下行或USDC增速放缓将直接冲击利润表现。未来需在"降成本"与"拓增量"间寻求平衡。

3.3 低净利率背后的增长潜力

尽管净利率持续承压，但业务模式和财务数据中仍隐藏多重增长动力：

• 流通量持续提升驱动储备收入稳定增长：截至2025年4月初，USDC市值突破600亿美元，2025年已增长160亿美元
• 分销成本的结构性优化：与某交易平台的合作仅支付一次性费用，单位获客成本显著降低
• 保守估值未定价市场稀缺性：IPO估值40-50亿美元，P/E 20~25x，未充分定价作为美股唯一纯正稳定币标的的稀缺价值
• 稳定币市值相比比特币呈现韧性：在市场波动中展现独特优势，可能成为资金"避风港"

4. 风险——稳定币市场剧变

4.1 机构关系网不再是坚固护城河

• 利益绑定双刃剑：非对称分成导致每新增1美元收入需支付0.55美元成本
• 生态锁定风险：与头部交易所的协议可能触发"分销成本螺旋上升"

4.2 稳定币法案进展的双向冲击

• 储备资产本地化压力：法案要求100%储备，可能产生数亿美元一次性资金迁移成本

5. 思考总结——破局者的战略窗口

5.1 核心优势：合规时代的市场卡位

• 双重合规网络：已构建覆盖美国、欧洲和日本的监管矩阵
• 跨境支付替代浪潮：与合作伙伴推出"USDC瞬时结算"服务，降低企业跨境支付成本
• B2B金融基础设施：在电商支付系统中，USDC结算占比提升，节省外汇对冲成本

5.2 增长飞轮：利率周期与规模经济的博弈

• 新兴市场货币替代：在部分通胀高企地区占据美元外汇交易部分份额
• 离岸美元回流通道：探索代币化资产项目，将部分离岸美元存款转化为链上资产
• RWA资产代币化：推出代币化资产服务，取得初步管理规模
• 利率缓冲期：需在降息预期完全定价前，通过国际化将流通量推至关键阈值
• 监管空窗期：利用现有合规优势抢占机构客户，构建退出壁垒
• 企业服务套件深化：将合规API、链上审计工具打包为"Web3金融服务云"

Circle的低净利率表象下，实质是战略扩张期主动选择"以利润换规模"策略。当USDC流通量突破800亿美元、RWA资产管理规模及跨境支付渗透率实现突破时，其估值逻辑将发生质变——从"稳定币发行商"进化为"数字美元基础设施运营商"。这需要投资者以3-5年周期视角，重估其网络效应带来的垄断溢价。在传统金融与加密经济的历史性交汇点上，Circle的IPO不仅是自身发展里程碑，更是整个行业价值重估的试金石。