تحليل نموذج الاقتصاد الاحتياطي للأصول الرقمية للشركات المدرجة

المقدمة

بحلول منتصف عام 2025، بدأ عدد متزايد من الشركات المدرجة في البورصة بإدراج الأصول الرقمية (، وخاصة عملة البيتكوين )، ضمن تخصيص الأصول. وتظهر البيانات أن 26 شركة جديدة فقط قد أدرجت عملة البيتكوين في ميزانيتها العمومية في يونيو 2025، مما رفع إجمالي عدد الشركات التي تمتلك BTC على مستوى العالم إلى حوالي 250 شركة.

تتوزع هذه الشركات عبر عدة صناعات ( التكنولوجيا والطاقة والمالية والتعليم وغيرها ) ومن دول ومناطق مختلفة. تعتبر العديد من الشركات العرض المحدود لبيتكوين البالغ 21 مليون وحدة أداة للتحوط ضد التضخم، وتؤكد على ميزته المنخفضة الارتباط بالأصول المالية التقليدية. تسير هذه الاستراتيجية بهدوء نحو التيار الرئيسي: اعتبارًا من مايو 2025، تمتلك 64 شركة مسجلة لدى SEC ما مجموعه حوالي 688,000 بيتكوين، وهو ما يمثل حوالي 3-4% من إجمالي عرض البيتكوين. يقدر المحللون أن هناك أكثر من 100-200 شركة في جميع أنحاء العالم قد أدرجت الأصول الرقمية في بياناتها المالية.

نموذج احتياطي الأصول الرقمية

عندما تقوم الشركات المدرجة بنقل جزء من تكوين ميزانيتها العمومية إلى الأصول الرقمية، تظهر مسألة رئيسية: كيف تم تمويل شراء هذه الأصول؟ على عكس المؤسسات المالية التقليدية، فإن معظم الشركات التي تعتمد استراتيجيات خزينة التشفير، لا تعتمد على تدفقات نقدية وفيرة من أعمالها الأساسية لدعم ذلك. ستكون التحليلات التالية مستندة إلى مثال MicroStrategy كأحد الأمثلة الرئيسية، حيث أن معظم الشركات الأخرى في الواقع تقوم بتكرار نموذجها.

تدفق النقد من الأعمال الرئيسية

على الرغم من أن الطريقة الأكثر "صحة" والأقل تمييعًا من الناحية النظرية هي شراء الأصول الرقمية من خلال التدفق النقدي الحر الناتج عن الأعمال الأساسية للشركة، إلا أن هذه الطريقة تكاد تكون غير قابلة للتطبيق في الواقع. تفتقر معظم الشركات في الأساس إلى تدفق نقدي مستقر وكبير بما يكفي، مما يجعل من المستحيل عليها جمع كميات كبيرة من احتياطيات BTC أو ETH أو SOL بدون الاعتماد على التمويل الخارجي.

كمثال نموذجي على MicroStrategy: تأسست الشركة في عام 1989، وكانت في الأصل شركة متخصصة في برمجيات ذكاء الأعمال، وتشمل أنشطتها الرئيسية منتجات مثل HyperIntelligence، ولوحات معلومات التحليل الذكي، ولكن هذه المنتجات لا تزال تنتج إيرادات محدودة حتى اليوم. في الواقع، كان التدفق النقدي التشغيلي السنوي لشركة MicroStrategy سالبًا، مما يبعدها كثيرًا عن حجم استثماراتها في الأصول الرقمية البالغ مئات المليارات. ومن هنا، يتضح أن استراتيجية خزينة MicroStrategy للتشفير لم تكن قائمة من البداية على الربحية الداخلية، بل كانت تعتمد على عمليات رأس المال الخارجي.

ظهرت حالات مماثلة في SharpLink Gaming. تحولت الشركة في عام 2025 إلى حافظة الإيثريوم، حيث اشترت أكثر من 280,706 عملة ETH( بما يعادل حوالي 8.4 مليار دولار). من الواضح أنه لا يمكن الاعتماد على إيرادات أعمال الألعاب B2B الخاصة بها لتحقيق هذه العملية. تعتمد استراتيجية تكوين رأس المال لشركة SharpLink Gaming بشكل رئيسي على تمويل PIPE( الاكتتاب الخاص بالأسهم العامة) وإصدار الأسهم المباشر، وليس الإيرادات التشغيلية.

تمويل سوق رأس المال

في الشركات المدرجة التي تعتمد استراتيجية خزينة التشفير، فإن الطريقة الأكثر شيوعًا وقابلية للتوسع هي من خلال التمويل في السوق العامة، عن طريق إصدار الأسهم أو السندات لجمع الأموال، واستخدام العائدات لشراء الأصول الرقمية مثل البيتكوين. هذه النموذج يمكّن الشركات من بناء خزينة تشفير كبيرة دون استخدام الأرباح المحتجزة، ويستفيد بشكل كامل من أساليب الهندسة المالية التقليدية في الأسواق الرأسمالية.

إصدار الأسهم: حالة تمويل تقليدي للتخفيف

في معظم الحالات، يصاحب إصدار الأسهم الجديدة تكاليف. عندما تقوم الشركة بزيادة إصدار الأسهم لجمع الأموال، يحدث عادةً أمران:

1. تم تخفيف الملكية: تنخفض نسبة ملكية المساهمين الأصليين في الشركة.
2. ربحية السهم ( EPS ) انخفضت: في حالة ثبات الأرباح الصافية، أدى زيادة إجمالي الأسهم إلى انخفاض EPS.

تؤدي هذه التأثيرات عادةً إلى انخفاض أسعار الأسهم، وهناك سببان رئيسيان لذلك:

• منطق التقييم: إذا ظل معدل السعر إلى الأرباح (P/E) ثابتًا، في حين انخفض EPS، فسوف ينخفض سعر السهم أيضًا.
• نفسية السوق: يفسر المستثمرون عادة التمويل على أنه نقص في السيولة أو أزمة تواجه الشركة، خاصة عندما تُستخدم الأموال التي تم جمعها لخطط نمو لم يتم التحقق منها بعد، بالإضافة إلى ذلك، فإن الضغط الناتج عن تدفق الأسهم الجديدة بكميات كبيرة إلى السوق قد يؤدي أيضًا إلى خفض الأسعار في السوق.

نموذج حقوق الملكية المضادة للتخفيف من MicroStrategy

تعد MicroStrategy مثالًا نموذجيًا يتعارض مع السرد التقليدي "تخفيف الأسهم = تضرر المساهمين". منذ عام 2020، كانت MicroStrategy نشطة في شراء البيتكوين من خلال تمويل الأسهم، حيث زاد إجمالي أسهمها المتداولة من أقل من 100 مليون سهم إلى أكثر من 224 مليون سهم بحلول نهاية عام 2024.

على الرغم من أن رأس المال قد تم تخفيفه، غالبًا ما تكون أداء MicroStrategy أفضل من البيتكوين نفسه. لماذا؟ لأن MicroStrategy كانت لفترة طويلة في حالة "القيمة السوقية أعلى من القيمة الصافية للبيتكوين الذي تمتلكه"، وهو ما نسميه mNAV > 1.

فهم العلاوة: ما هو mNAV؟

mNAV = القيمة السوقية لـ MicroStrategy / ( عدد حيازة عملة البيتكوين * سعر البيتكوين )

• عندما يكون المNAV > 1، فإن السوق يعطي MicroStrategy تقييمًا أعلى من القيمة السوقية العادلة للبيتكوين الخاص بها.

بعبارة أخرى، عندما يحصل المستثمرون على تعرض للبيتكوين من خلال MicroStrategy، فإن السعر المدفوع لكل وحدة يكون أعلى من تكلفة شراء BTC مباشرة. تعكس هذه العلاوة ثقة السوق في استراتيجية رأس المال التي يتبعها مايكل سايلور، وقد تمثل أيضًا اعتقاد السوق بأن MicroStrategy توفر تعرضًا مدعومًا بالرافعة المالية وإدارة نشطة للبيتكوين.

دعم المنطق المالي التقليدي

على الرغم من أن mNAV هو مؤشر تقييم أصلي للتشفير، إلا أن مفهوم "سعر التداول أعلى من قيمة الأصول الأساسية" موجود بالفعل بشكل شائع في المالية التقليدية.

الأسباب الرئيسية التي تجعل الشركة تتداول غالبًا بسعر أعلى من القيمة الدفترية أو صافي الأصول هي كما يلي:

تقييم التدفقات النقدية المخصومة ( DCF )

يولي المستثمرون اهتمامًا للقيمة الحالية للتدفق النقدي المستقبلي للشركة، وليس فقط للأصول التي تمتلكها حاليًا.

تؤدي هذه الطريقة في التقييم غالبًا إلى أن تكون أسعار تداول الشركات أعلى بكثير من قيمتها الدفترية، وخاصة في الحالات التالية:

• من المتوقع أن تنمو الإيرادات وهامش الربح
• الشركة تمتلك حق التسعير أو حصن تكنولوجي/تجاري

طريقة تقييم مضاعف الأرباح والدخل ( EBITDA )

في العديد من الصناعات ذات النمو العالي، تستخدم الشركات عادةً نسبة السعر إلى الأرباح P/E( أو مضاعف الإيرادات لتقييم قيمتها:

• قد تتداول شركات البرمجيات ذات النمو المرتفع بمضاعفات تتراوح بين 20 إلى 30 ضعف EBITDA;
• قد تتداول الشركات في مراحلها المبكرة بمعدل 50 ضعفاً من الإيرادات أو أكثر حتى لو لم تحقق أرباحاً.

تمتلك MicroStrategy مزايا لا تتوفر في البيتكوين نفسه: وهي هيكل شركة يمكنه الوصول إلى قنوات التمويل التقليدية. كشركة مدرجة في الولايات المتحدة، يمكنها إصدار الأسهم والسندات، وحتى الأسهم الممتازة لجمع الأموال، وقد فعلت ذلك بالفعل، وكانت النتائج مذهلة.

استفاد مايكل سايلور بذكاء من هذا النظام: حيث جمع مليارات الدولارات من خلال إصدار سندات تحويل ذات فائدة صفرية، بالإضافة إلى إطلاقه مؤخرًا لمنتجات الأسهم الممتازة المبتكرة، واستثمر كل هذه الأموال في البيتكوين.

أدرك المستثمرون أن MicroStrategy قادرة على استخدام "أموال الآخرين" لشراء البيتكوين بكميات كبيرة، وأن هذه الفرصة ليست سهلة على المستثمرين الأفراد تكرارها. إن علاوة MicroStrategy "لا تتعلق بعمليات التحكيم على القيمة الصافية للأصول على المدى القصير"، بل تأتي من الثقة العالية للسوق في قدرتها على الحصول على رأس المال وتخصيصه.

![IOSG: موجة جديدة من الشركات المدرجة، تفكيك نموذج الاقتصاد الاحتياطي للأصول الرقمية])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# mNAV > 1كيف تحقق عدم التخفيف

عندما تكون أسعار تداول MicroStrategy أعلى من صافي قيمة أصولها من البيتكوين ### أي mNAV > 1(، يمكن للشركة:

1. إصدار أسهم جديدة بسعر فوق السعر الأساسي
2. استخدام الأموال المجمعة لشراء المزيد من عملة البيتكوين )BTC(
3. زيادة إجمالي حيازة BTC
4. تعزيز ارتفاع NAV وقيمة الشركة بشكل متزامن

حتى في حالة زيادة الأسهم المتداولة، قد تظل حصة كل سهم من BTC )BTC/share( مستقرة أو حتى ترتفع، مما يجعل إصدار أسهم جديدة عملية مضادة للتخفيف.

)# ماذا سيحدث إذا كانت mNAV < 1؟

عندما يكون mNAV < 1، فهذا يعني أن كل دولار من أسهم MicroStrategy يمثل قيمة سوقية من BTC تتجاوز دولار واحد ### على الأقل من الناحية المحاسبية.

من منظور التمويل التقليدي، فإن MicroStrategy تتداول بخصم، أي بأقل من قيمتها الصافية (NAV). سيؤدي ذلك إلى تحديات في تخصيص رأس المال. إذا قامت الشركة في هذه الحالة بتمويل الأسهم لشراء BTC، من وجهة نظر المساهمين، فإنها في الواقع تشتري BTC بسعر مرتفع، وبالتالي:

• تخفيض BTC/عملة ( حصة BTC لكل عملة )
• وتقليل قيمة المساهمين الحاليين

عندما تواجه MicroStrategy حالة mNAV < 1، فلن تكون قادرة على الحفاظ على تأثير "إصدار أسهم جديدة → شراء BTC → زيادة BTC/السهم".

ما الخيارات المتاحة الآن؟

(# إعادة شراء الأسهم، بدلاً من الاستمرار في شراء BTC

عند mNAV < 1، فإن إعادة شراء أسهم MicroStrategy هو سلوك يزيد من القيمة، والأسباب تشمل:

• أنت تقوم بإعادة شراء الأسهم بسعر أقل من القيمة الجوهرية لعملة BTC
• مع انخفاض عدد الأسهم المتداولة، سترتفع BTC/عملة

قال سيلور بوضوح: إذا كانت المNAV أقل من 1، فإن أفضل استراتيجية هي إعادة شراء الأسهم بدلاً من الاستمرار في شراء BTC.

![IOSG: موجة جديدة من الشركات المدرجة، نموذج الاقتصاد المدخرات بالأصول الرقمية الكبير])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp###

(# وسيلة واحدة: إصدار الأسهم الممتازة

الأسهم الممتازة هي نوع من الأوراق المالية المختلطة، تقع بين الديون والأسهم العادية في الهيكل الرأسمالي للشركة. عادة ما تقدم توزيعات أرباح ثابتة، دون حق التصويت، ولها أولوية على الأسهم العادية في توزيع الأرباح والتصفية. على عكس الديون، لا تحتاج الأسهم الممتازة إلى سداد رأس المال؛ وعلى عكس الأسهم العادية، يمكن أن توفر دخلًا أكثر قابلية للتنبؤ.

أصدرت MicroStrategy ثلاثة أنواع من الأسهم الممتازة: STRK و STRF و STRC.

STRF هو الأداة الأكثر مباشرة: إنه نوع من الأسهم الممتازة الدائمة غير القابلة للتحويل، يدفع عائد نقدي ثابت بنسبة 10% سنويًا بناءً على قيمة اسمية قدرها 100 دولار. لا توجد خيارات تحويل الأسهم، ولا يشارك في ارتفاع أسهم MicroStrategy، بل يوفر فقط العائد.

سيتقلب سعر سوق STRF حول المنطق التالي:

• إذا كانت MicroStrategy بحاجة إلى تمويل، ستقوم بإصدار المزيد من STRF، مما يزيد العرض ويؤدي إلى انخفاض الأسعار؛
• إذا زادت الطلب على العائدات في السوق ) كما هو الحال في فترات انخفاض أسعار الفائدة ###، فسيرتفع سعر STRF مما يقلل من العائد الفعلي؛
• هذا يشكل آلية لضبط الأسعار ذاتيًا، ونطاق الأسعار عادة ما يكون ضيقًا ( مثل $80-$100 )، مدفوعًا بطلب العائد والعرض والطلب.

نظرًا لأن STRF هو أداة غير قابلة للتحويل، وغير قابلة للاسترداد أساسًا ( إلا في حالة حدوث شروط ضريبة أو رأس مال )، فإن سلوكها يشبه السندات الدائمة، ويمكن لشركة MicroStrategy استخدامها مرارًا وتكرارًا "لشراء" BTC، دون الحاجة إلى إعادة التمويل.

STRK مشابه لـ STRF، وعائد سنوي بنسبة 8%، ولكنه أضاف ميزة رئيسية: يمكن تحويله إلى أسهم عادية بنسبة 10:1 عندما يتجاوز سعر سهم MicroStrategy $1,000، مما يعادل تضمين خيار شراء عميق خارج المال، ويوفر فرصة للزيادة على المدى الطويل لحامليه.

تتمتع STRK بجاذبية قوية للشركات والمستثمرين على حد سواء، وتشمل الأسباب ما يلي:

فرص الصعود غير المتماثلة لمساهمي MicroStrategy:

• سعر كل سهم من STRK حوالي $85، يمكن جمع $850 من 10 أسهم؛
• إذا تم تحويلها إلى 1 سهم من MicroStrategy في المستقبل، فإن ذلك يعادل شراء BTC من قبل الشركة بسعر 850 دولارًا حاليًا، ولكن فقط إذا زادت سعر سهم MicroStrategy عن 1,000 دولار.
• لذلك، خلال فترة MicroStrategy أقل من 1,000 دولار، كانت غير قابلة للتخفيف، حتى بعد التحويل، تعكس الزيادة الناتجة عن تراكم BTC السابق.

هيكل العائد الثابت:

• STRK توزيع أرباح كل ربع سنوي $2، سنوي $8؛
• إذا انخفض السعر إلى 50$, ستصل العائدات إلى 16%، مما يجذب الطلب لدعم السعر؛
• هيكلية كهذه تجعل STRK يتصرف مثل "سند مزود بخيارات": دفاعي في الاتجاه النزولي، ومشارك في الاتجاه الصعودي.

دوافع المستثمرين وحوافز التحويل:

• عندما تتجاوز قيمة سهم MicroStrategy $1,000، يكون لدى حاملي الأسهم حافز للتحويل إلى الأسهم العادية؛
• مع ارتفاع MicroStrategy أكثر إلى ( كما تصل إلى 5,000 دولار أو 10,000 دولار )، أصبحت توزيعات STRK ضئيلة (، حيث أن العائدات تبلغ حوالي 0.8% )، تسريع التحويل؛