Análisis del modelo económico de reservas de activos cripto de empresas que cotizan en bolsa

Introducción

Para mediados de 2025, cada vez más empresas que cotizan en bolsa comenzarán a incluir la encriptación (, especialmente el bitcoin ), en su asignación de activos. Los datos muestran que solo en junio de 2025, 26 nuevas empresas incorporaron bitcoin a su balance, lo que eleva el número total de empresas que poseen BTC a aproximadamente 250.

Estas empresas abarcan múltiples industrias ( tecnología, energía, finanzas, educación, etc. ) y diferentes países y regiones. Muchas empresas ven la limitada oferta de 21 millones de Bitcoin como una herramienta de cobertura contra la inflación y destacan su baja correlación con los activos financieros tradicionales. Esta estrategia está silenciosamente volviéndose mainstream: hasta mayo de 2025, 64 empresas registradas en la SEC habían acumulado aproximadamente 688,000 BTC, que representa alrededor del 3-4% del suministro total de Bitcoin. Los analistas estiman que más de 100-200 empresas en todo el mundo han incorporado activos cripto en sus estados financieros.

Modelo de reserva de Activos Cripto

Cuando una empresa que cotiza en bolsa destina parte de su balance a Activos Cripto, surge una pregunta clave: ¿cómo financian la compra de estos activos? A diferencia de las instituciones financieras tradicionales, la mayoría de las empresas que adoptan la estrategia de tesorería encriptada no dependen de un negocio principal con abundante flujo de efectivo para sustentarse. El análisis siguiente tomará a MicroStrategy como ejemplo principal, ya que la mayoría de las otras empresas en realidad también están replicando su modelo.

flujo de efectivo de la actividad principal

Aunque teóricamente la forma más "saludable" y menos dilutiva es comprar Activos Cripto con el flujo de caja libre generado por el negocio central de la empresa, en la práctica esta forma es prácticamente inviable. La mayoría de las empresas carecen de un flujo de caja lo suficientemente estable y a gran escala, y no pueden acumular grandes reservas de BTC, ETH o SOL sin recurrir a financiamiento externo.

Tomando a MicroStrategy como un ejemplo típico: la empresa fue fundada en 1989 y originalmente era una empresa de software centrada en la inteligencia empresarial, cuyos principales productos incluyen HyperIntelligence, paneles de análisis de IA, entre otros, pero estos productos aún solo pueden generar ingresos limitados. De hecho, el flujo de caja operativo anual de MicroStrategy es negativo, muy lejos de la escala de cientos de miles de millones de dólares que ha invertido en Bitcoin. Por lo tanto, es evidente que la estrategia de tesorería encriptada de MicroStrategy no se basa desde el principio en la rentabilidad interna, sino que depende de la operación de capital externo.

Situaciones similares también se presentan en SharpLink Gaming. La compañía se transformó en un vehículo de tesorería de Ethereum en 2025, adquiriendo más de 280,706 monedas ETH(, aproximadamente 8.4 millones de dólares). Es evidente que no podría depender de los ingresos de su negocio de juegos B2B para llevar a cabo esta operación. La estrategia de formación de capital de SharpLink Gaming se apoya principalmente en financiamiento PIPE(, inversión privada en acciones públicas) y emisión directa de acciones, en lugar de ingresos operativos.

financiamiento del mercado de capitales

En las empresas que cotizan en bolsa que adoptan la estrategia de tesorería encriptada, la forma más común y escalable es a través de financiamiento en el mercado público, recaudando fondos mediante la emisión de acciones o bonos, y utilizando los ingresos para comprar activos cripto como el bitcoin. Este modelo permite a las empresas construir una gran tesorería encriptada sin recurrir a las ganancias retenidas, aprovechando plenamente los métodos de ingeniería financiera de los mercados de capital tradicionales.

Emisión de acciones: caso tradicional de financiamiento por dilución

En la mayoría de los casos, la emisión de nuevas acciones conlleva costos. Cuando una empresa financia a través de la emisión de acciones, generalmente ocurren dos cosas:

1. La propiedad se diluye: la proporción de acciones de los accionistas existentes en la empresa disminuye.
2. Cada acción de ganancias(EPS) disminuyó: el aumento del capital total llevó a una disminución del EPS con la utilidad neta sin cambios.

Estos efectos suelen llevar a la caída de los precios de las acciones, y hay dos razones principales:

• Lógica de valoración: Si el P/E( se mantiene constante y el EPS disminuye, el precio de la acción también caerá.
• Psicología del mercado: los inversores a menudo interpretan la financiación como una falta de fondos de la empresa o como una situación difícil, especialmente cuando los fondos recaudados se utilizan para planes de crecimiento no verificados. Además, la presión de suministro de nuevas acciones que ingresan al mercado también puede reducir los precios del mercado.

)# El modelo de acciones anti-dilución de MicroStrategy

MicroStrategy es un ejemplo típico que se aparta de la narrativa tradicional de "dilución de acciones = perjuicio para los accionistas". Desde 2020, MicroStrategy ha estado adquiriendo Bitcoin activamente a través de financiamiento de acciones, y su número total de acciones en circulación ha crecido de menos de 100 millones a más de 224 millones para finales de 2024.

A pesar de que el capital se diluye, el rendimiento de MicroStrategy a menudo supera al de Bitcoin en sí. ¿Por qué? Porque MicroStrategy ha estado en un estado de "valor de mercado superior al valor neto de sus Bitcoin mantenidos" durante mucho tiempo, es decir, lo que llamamos mNAV > 1.

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)# Entender la prima: ¿Qué es mNAV?

mNAV = MicroStrategy capitalización de mercado / ### cantidad de monedas de Bitcoin * precio de Bitcoin (

• Cuando mNAV > 1, el mercado valora a MicroStrategy por encima del valor de mercado justo de los Bitcoines que posee.

En otras palabras, cuando los inversores obtienen exposición a Bitcoin a través de MicroStrategy, el precio pagado por unidad es más alto que el costo de comprar BTC directamente. Esta prima refleja la confianza del mercado en la estrategia de capital de Michael Saylor y también puede representar la percepción del mercado de que MicroStrategy ofrece una exposición a BTC apalancada y gestionada activamente.

)# Apoyo a la lógica financiera tradicional

A pesar de que mNAV es un indicador de valoración nativo de encriptación, el concepto de "precio de transacción superior al valor del activo subyacente" ya es común en las finanzas tradicionales.

Las empresas a menudo se negocian a precios superiores al valor contable o al patrimonio neto por las siguientes razones:

Flujo de efectivo descontado ### DCF ( método de valoración

Los inversores se centran en el valor presente de los flujos de efectivo futuros de la empresa, y no solo en los activos que posee actualmente.

Este método de valoración a menudo conduce a que el precio de las transacciones de la empresa sea mucho más alto que su valor contable, especialmente en las siguientes situaciones:

• Se espera que los ingresos y el margen de beneficio crezcan
• La empresa tiene poder de fijación de precios o una ventaja competitiva en tecnología/comercio

Valoración por múltiplos de ganancias e ingresos)EBITDA(

En muchas industrias de alto crecimiento, las empresas suelen utilizar el P/E) ratio de ganancias( o múltiplos de ingresos para la valoración:

• Las empresas de software de alto crecimiento pueden negociarse a múltiplos de 20-30 veces EBITDA;
• Las empresas en etapas tempranas pueden negociarse a 50 veces sus ingresos o más, incluso si no tienen beneficios.

MicroStrategy tiene ventajas que el propio Bitcoin no posee: una estructura de empresa que puede acceder a canales de financiamiento tradicionales. Como una empresa pública estadounidense, puede emitir acciones, bonos e incluso acciones preferentes para recaudar efectivo, y de hecho lo ha hecho, y los resultados han sido asombrosos.

Michael Saylor aprovechó astutamente este sistema: recaudó miles de millones de dólares mediante la emisión de bonos convertibles a cero interés y el reciente lanzamiento de un innovador producto de acciones preferentes, y destinó todos estos fondos a Bitcoin.

Los inversores reconocen que MicroStrategy puede utilizar "el dinero de otros" para comprar Bitcoin a gran escala, y que esta oportunidad no es fácil de replicar por inversores individuales. La prima de MicroStrategy "no está relacionada con la arbitraje de NAV a corto plazo", sino que proviene de la alta confianza del mercado en su capacidad de adquisición y asignación de capital.

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)# mNAV > 1 ¿Cómo lograr la reversión de la dilución?

Cuando el precio de transacción de MicroStrategy es superior a su valor neto de activos en Bitcoin ### es decir, mNAV > 1(, la empresa puede:

1. Emitir nuevas acciones a un precio superior
2. Utilizar los fondos recaudados para comprar más Bitcoin )BTC(
3. Aumentar la posición total de BTC
4. Impulsar el aumento simultáneo del NAV y el valor empresarial

Incluso en el caso de un aumento en las acciones en circulación, la cantidad de BTC por acción )BTC/share( puede mantenerse estable e incluso aumentar, lo que convierte la emisión de nuevas acciones en una operación de anti-dilución.

)# ¿Qué sucede si mNAV < 1?

Cuando mNAV < 1, significa que cada dólar de las acciones de MicroStrategy representa un valor de mercado de BTC que supera 1 dólar ###, al menos en términos contables (.

Desde la perspectiva de las finanzas tradicionales, MicroStrategy está negociando con un descuento, es decir, por debajo de su valor neto de activos )NAV(. Esto traerá desafíos en la asignación de capital. Si la empresa financia con acciones en esta situación para comprar BTC, desde la perspectiva de los accionistas, en realidad está comprando BTC a un precio alto, lo que lleva a:

• Dilución de BTC/moneda ) cantidad de BTC por moneda (
• y reducir el valor de los accionistas existentes

Cuando MicroStrategy se enfrenta a la situación de mNAV < 1, no podrá continuar manteniendo ese efecto de rueda de volantes "emisión de nuevas acciones → compra de BTC → aumento de BTC/acción".

¿Entonces, qué opciones quedan?

)# recompra de acciones, en lugar de seguir comprando BTC

Cuando mNAV < 1, recomprar acciones de MicroStrategy es un comportamiento de ganancia de valor, por las siguientes razones:

• Estás recomprando acciones a un precio inferior a su valor intrínseco en BTC
• A medida que disminuye la cantidad de acciones en circulación, BTC/acción aumentará

Saylor ha declarado claramente: si el mNAV es inferior a 1, la mejor estrategia es recomprar acciones en lugar de seguir comprando BTC.

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)# Medio uno: emisión de acciones preferentes

Las acciones preferentes son un tipo de valor híbrido, que se sitúa entre la deuda y las acciones ordinarias en la estructura de capital de una empresa. Generalmente ofrecen dividendos fijos, no tienen derechos de voto y tienen prioridad sobre las acciones ordinarias en la distribución de beneficios y en la liquidación. A diferencia de la deuda, las acciones preferentes no requieren el reembolso del capital; a diferencia de las acciones ordinarias, pueden proporcionar ingresos más predecibles.

MicroStrategy ha emitido tres tipos de acciones preferentes: STRK, STRF y STRC.

STRF es la herramienta más directa: se trata de una acción preferente permanente no convertible que paga un dividendo en efectivo fijo anual del 10% sobre un valor nominal de $100. No tiene opción de conversión de acciones y no participa en el aumento de las acciones de MicroStrategy, solo ofrece rendimiento.

El precio de mercado de STRF fluctuarà en torno a la siguiente lógica:

• Si MicroStrategy necesita financiación, emitirá más STRF, aumentando así la oferta y reduciendo el precio;
• Si la demanda del mercado por los rendimientos se dispara ###, como en períodos de tasas de interés bajas (, el precio de STRF aumentará, lo que reducirá el rendimiento efectivo;
• Esto forma un mecanismo de autoajuste de precios, el rango de precios suele ser estrecho ) por ejemplo $80-$100 (, impulsado por la demanda de rendimiento y la oferta y la demanda.

Dado que STRF es una herramienta no convertible y casi no redimible ) a menos que se cumplan condiciones fiscales o de capital (, su comportamiento es similar al de un bono perpetuo, MicroStrategy puede usarlo repetidamente para "comprar a la baja" BTC sin necesidad de refinanciar.

STRK es similar a STRF, con un dividendo anual del 8%, pero ha añadido una característica clave: se puede convertir en acciones ordinarias a una tasa de 10:1 cuando el precio de las acciones de MicroStrategy excede $1,000, lo que equivale a haber incorporado una opción de compra profundamente fuera del dinero, ofreciendo a los poseedores una oportunidad de aumento a largo plazo.

STRK tiene una gran atracción tanto para las empresas como para los inversores, las razones incluyen:

Oportunidades asimétricas al alza para los accionistas de MicroStrategy:

• El precio por acción de STRK es de aproximadamente $85, se pueden recaudar $850 con 10 acciones;
• Si en el futuro se convierte en 1 acción de MicroStrategy, equivale a que la empresa compra BTC a un costo de $850 en la actualidad, pero solo se diluirá si el precio de las acciones de MicroStrategy supera los $1,000;
• Por lo tanto, durante el período de MicroStrategy < $1,000, no es dilutivo, incluso después de la conversión, refleja la apreciación traída por la acumulación previa de BTC.

Estructura de ingresos estables:

• STRK paga dividendos de $2 por trimestre, anualizado $8;
• Si el precio cae a $50, el rendimiento aumentará al 16%, atrayendo la compra que apoyará el precio;
• Esta estructura hace que STRK se comporte como un "bono con opción": defensa en la baja, participación en la alza.

Motivación de los inversores e incentivos de conversión:

• Cuando el precio de las acciones de MicroStrategy supere $1,000, los poseedores tienen el impulso de convertir a acciones ordinarias;
• Con el aumento adicional de MicroStrategy ) a $5,000 o $10,000 (, el dividendo de STRK se vuelve insignificante ) con un rendimiento de aproximadamente 0.8% (, acelerando la conversión;