Industry Anomalies Behind the Crypto Company IPO Boom: Token Market Needs Bail-in

Industri koin enkripsi telah ada selama lebih dari sepuluh tahun dan saat ini berada di titik belok yang penting. Meskipun perusahaan enkripsi sedang IPO, masalah besar yang ada di pasar Token menghalangi perkembangan industri: kurangnya transparansi. Token dianggap sebagai arah pembentukan modal di masa depan, tetapi jika masalah transparansi tidak diatasi, tidak akan ada kemajuan.

Saat ini, pasar token menghadapi dilema "pasar lemon". Tanpa mekanisme pengungkapan yang transparan dan terstandarisasi, investor tidak dapat menilai kualitas proyek. Akibatnya, proyek berkualitas tinggi enggan mengeluarkan koin, sementara proyek spekulatif merajalela, menyebabkan penurunan kualitas pasar secara keseluruhan.

Di pasar Token, investor menghadapi banyak masalah yang tidak perlu dikhawatirkan oleh pemegang saham:

• Perlindungan hukum yang tidak memadai: perlindungan hukum pemegang Token jauh lebih rendah dibandingkan dengan pemegang saham.
• Masalah banyak Token: Tim sering kali menerbitkan Token kedua untuk lini bisnis baru, yang merugikan kepentingan investor awal
• Masalah ekuitas parasit: pemegang Token tidak yakin aliran kas akan mengalir ke Token atau ekuitas
• Perilaku pendiri: Pendiri mungkin meninggalkan proyek setelah menjual banyak Token di pasar bullish.
• Penyalahgunaan yayasan: Beberapa tim akan mengalihkan arus kas proyek ke yayasan, kemudian menarik dana dengan berbagai nama.

Masalah struktural ini meningkatkan "risiko premium" koin hingga 20%, jauh lebih tinggi dibandingkan dengan 5% pada saham. Berdasarkan logika penetapan harga pasar modal, premium tinggi ini menyebabkan valuasi koin terkena diskon sebesar 80%.

Semua modal bersaing. Misalkan tingkat pertumbuhan jangka panjang sebuah perusahaan adalah 5%, sementara imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor sepuluh tahun saat ini (tingkat bunga tanpa risiko) adalah 4,5%.

• Untuk ekuitas: Tingkat pengembalian minimum yang diminta oleh investor institusi adalah 9,5% (5% premi risiko ekuitas + 4,5% suku bunga tanpa risiko). Setelah mengurangi ekspektasi pertumbuhan sebesar 5%, investor memerlukan tingkat pengembalian kas sebesar 4,5%. Rasio harga terhadap laba yang sesuai adalah sekitar 22 kali.

• Untuk Token: Tingkat pengembalian minimum yang diminta oleh investor institusi adalah 24,5% (20% premi risiko Token + 4,5% suku bunga tanpa risiko). Setelah mengurangi ekspektasi pertumbuhan sebesar 5%, investor memerlukan 19,5% (sekitar 20%) tingkat pengembalian tunai. Rasio harga terhadap laba yang sesuai adalah sekitar 5 kali.

Perbedaan besar antara rasio harga terhadap laba (P/E) 22 kali dan 5 kali mencerminkan diskon valuasi sekitar 80%. Dalam situasi ini, pendiri yang berkualitas dan berharap untuk membangun bisnis jangka panjang, melihat perbedaan valuasi yang begitu besar antara pasar saham dan pasar token, mungkin akan memilih untuk menerbitkan saham, bukan token. Ini menciptakan siklus yang merugikan, di mana proyek-proyek bagus semakin sedikit yang menerbitkan token, dan pasar pada akhirnya bisa runtuh.

IPO dari suatu platform perdagangan adalah sebuah bukti sampingan yang menarik. Harga IPO-nya sekitar 30-31 dolar, harga pembukaan pada hari pertama sekitar 70 dolar, dan beberapa hari kemudian harga perdagangannya mencapai 120 dolar. Ini mungkin sebagian mencerminkan preferensi pasar terhadap ekuitas, karena ekuitas memiliki perlindungan yang lebih jelas. Ini mengisyaratkan bahwa di masa depan mungkin akan ada lebih banyak perusahaan yang seharusnya menerbitkan token di blockchain memilih untuk melakukan IPO.

Masalah struktural inti di pasar koin saat ini adalah hubungan yang kabur antara saham dan token. Misalnya, banyak proyek GameFi yang gagal, sebagian disebabkan oleh token yang digunakan untuk mendorong perilaku pengguna (seperti perdagangan, bermain game, dan membayar biaya), pengguna menginvestasikan uang sungguhan (ETH, stablecoin), tetapi sebagian besar keuntungan yang dihasilkan akhirnya mengalir ke pemegang saham, sementara nilai token itu sendiri (FDV) mungkin cenderung nol. Pemegang token tidak jelas tentang hak mereka dan tidak tahu hak pemegang saham, yang menyebabkan konflik kepentingan dan kompetisi yang potensial.

Selain itu, gelembung VC di tahun 2021 semakin memperburuk pasokan "lemon". Banyak proyek investasi swasta awal menerima investasi, rencana penerapannya memaksa dana untuk terus berinvestasi, yang menyebabkan pasar dipenuhi dengan lebih banyak proyek yang mungkin kurang memiliki nilai nyata tetapi sangat ingin memasuki pasar untuk menciptakan nilai.

Industri dan regulasi juga telah mengalami beberapa perubahan positif. Misalnya, suatu proyek baru-baru ini mengumumkan bahwa mereka akan menjadi anak perusahaan sepenuhnya tanpa pemegang saham, memastikan nilai mengalir ke Token. Beberapa lembaga investasi juga mengeluarkan pandangan tentang "akhir era yayasan" dan menyebutkan struktur hukum baru yang bertujuan untuk memenuhi kebutuhan entitas off-chain dalam melakukan kegiatan bisnis.

Di sisi regulasi, anggota SEC AS mengusulkan proposal "Safe Harbor 2.0", yang memberikan periode tenggang dan pedoman selama tiga tahun bagi proyek untuk bertransisi dari entitas terpusat ke jaringan terdesentralisasi. Sementara itu, "Undang-Undang Struktur Pasar" yang sedang dipromosikan di Kongres juga menyediakan kerangka dasar untuk standar pengungkapan.

Kasus Anomali Industri

Beberapa investor pernah berinvestasi dalam sebuah proyek dengan FDV hanya 40 juta dolar AS, menghabiskan banyak waktu untuk membantu mereka deploy ke blockchain lain, akhirnya mulai menghasilkan arus kas sekitar 40 juta dolar AS per tahun. Suatu hari tim memberi tahu untuk "melepaskan token ini", sebenarnya adalah keputusan untuk memisahkan IP dari token, arus kas sepenuhnya diserahkan kepada tim kecil beranggotakan empat orang. Ini sangat umum dalam industri enkripsi, dikenal sebagai "Rug Pull".

Sebuah protokol pinjaman sebelumnya telah membahas untuk menerbitkan Token baru untuk lini bisnis aset dunia nyata mereka, berita ini memicu diskusi dan kekhawatiran yang luas di kalangan komunitas. Para investor khawatir bahwa sebagai pemegang Token, mereka mungkin tidak akan mendapatkan manfaat dari penerbitan Token baru tersebut. Untungnya, pendiri secara terbuka menyatakan beberapa minggu yang lalu bahwa mereka tidak akan menerbitkan Token baru untuk bisnis tersebut.

Sebuah DEX adalah contoh lain, di mana investor percaya bahwa moat yang kuat pada akhirnya akan menghasilkan keuntungan, dan kenyataannya memang demikian, mereka berhasil memonetisasi melalui frontend. Namun, pemegang Token tidak mendapatkan satu sen pun dari pendapatan.

Ada juga transaksi terkait, seperti yayasan yang membayar "biaya konsultasi" atau biaya pengembangan kepada tim inti. Dalam keuangan tradisional, ini harus diungkapkan secara paksa, sementara di pasar enkripsi hampir tidak ada yang tahu.

Dalam banyak proyek, yayasan bertanggung jawab untuk mengelola sebagian besar Token, yang digunakan untuk pengembangan ekosistem. Sementara itu, Labs adalah entitas yang terdiri dari pendiri dan pengembang inti, yang bertanggung jawab untuk pengembangan, pembaruan antarmuka depan, dan operasi sehari-hari lainnya. Masalahnya adalah, kedua entitas ini biasanya dikendalikan oleh sekelompok orang yang sama. Dengan demikian, yayasan dapat "membayar" puluhan juta dolar dalam bentuk Token kepada Labs setiap tahun, dengan nama "biaya konsultasi" untuk mendapatkan beberapa perubahan antarmuka depan yang marginal.

Saat ini, likuiditas pada saat penerbitan Token terutama terpusat di bursa terpusat, tetapi beberapa bursa terkemuka akan menetapkan syarat yang ketat untuk pencatatan, termasuk meminta pihak proyek untuk menyediakan 2%-5% dari jumlah pasokan, serta biaya pencatatan yang tinggi. Semuanya ini ditandatangani dengan perjanjian kerahasiaan, yang sama sekali tidak tercermin dalam rencana pelepasan Token yang diungkapkan secara resmi.

Di sisi lain, meskipun ada pembuat pasar yang unggul menyediakan likuiditas, ada juga banyak kasus penyalahgunaan privilese. Beberapa proyek yang hanya memiliki yayasan dan Token memiliki kapitalisasi pasar yang dipompa hingga puluhan miliar bahkan ratusan miliar dolar, kemudian harga jatuh 50-90%, dan para investor tidak siap. Dokumen yang bocor setelahnya mengungkapkan bahwa ketentuan opsi gila dalam perjanjian pembuat pasar adalah penyebab dari keruntuhan harga.

Kerangka Transparansi Token

Untuk mengatasi masalah kurangnya pengungkapan informasi di industri, beberapa tim mengambil jalur dari bawah ke atas dan meluncurkan kerangka transparansi Token, sebuah template pengungkapan diri yang terbuka dan terstandarisasi. Pihak proyek hanya perlu mengisi formulir ini untuk dapat menyampaikan informasi struktur mereka dengan jelas kepada pasar. Kerangka ini bukan untuk menilai "baik" atau "buruk", tetapi untuk memberi tahu pasar apa yang dilakukan proyek.

Ini juga merupakan tambahan penting untuk Undang-Undang Struktur Pasar AS. Saat ini, bagian pengungkapan informasi dalam undang-undang tersebut sangat singkat, jauh dari cukup untuk menyelesaikan masalah industri.

Kerangka ini dapat dipahami sebagai "versi asli S1 yang terenkripsi". Ketika sebuah perusahaan akan go public, ia harus mengisi formulir S1, mengungkapkan informasi dasar tentang bisnis, kondisi keuangan, dan sebagainya. Secara ideal, ketika sebuah Token diterbitkan, formulir seperti itu juga harus diserahkan.

Kerangka ini mengharuskan pihak proyek untuk mengisi sekitar 20 pertanyaan, mencakup deskripsi bisnis, jadwal pasokan, serta perjanjian dengan bursa, dan menyediakan dokumen pendukung yang relevan. Mekanisme penilaian memberikan bobot berbeda berdasarkan pentingnya pertanyaan, yang akhirnya menghasilkan tingkat yang sederhana dan mudah dipahami. Untuk informasi yang tidak dapat diungkapkan karena perjanjian kerahasiaan, mekanisme penilaian juga akan disesuaikan agar pihak proyek tidak mendapatkan hukuman yang tidak adil. Seluruh kerangka ini bersifat sumber terbuka, publik dapat melihat konten balasan lengkap, dan juga menyediakan hasil penilaian yang ringkas, memudahkan untuk melakukan evaluasi cepat atau penelitian mendalam terhadap proyek.

Kerangka utama mendorong keterkaitan data di blockchain, seperti menandai dompet tim, catatan transaksi publik, dan sebagainya. Untuk bagian yang tidak dapat diverifikasi, tergantung pada deklarasi yang dilakukan oleh pihak proyek sendiri. Namun, risiko berbohong secara publik di situs web kerangka jauh lebih tinggi daripada tidak menyatakan, karena jika terungkap bahwa mereka berbohong di kemudian hari, itu akan sangat merusak reputasi proyek, bahkan kehilangan kemampuan untuk mendapatkan pendanaan dan merekrut. Dalam jangka panjang, mekanisme reputasi akan mendorong proyek untuk secara jujur mengungkapkan informasi.

Dampak yang Diharapkan

Tim yang berpartisipasi dan mendapatkan penilaian yang wajar (60-70% ke atas), koin mereka dalam jangka panjang mungkin akan mendapatkan premium karena transparansi. Perubahan ini mungkin tidak terlihat segera, tetapi peningkatan transparansi akan menarik perhatian lebih banyak dana koin likuiditas, karena dana ini biasanya memiliki kolam modal yang diberi wewenang untuk dimiliki selama bertahun-tahun. Para analis berpendapat bahwa manajer dana likuiditas sangat memperhatikan standar transparansi dan merasa tidak puas dengan kurangnya transparansi di pasar saat ini, sehingga proyek yang memiliki pengungkapan informasi yang lengkap menjadi lebih menarik. Jika kerangka ini diadopsi secara luas oleh pasar, itu dapat mendorong lebih banyak aliran modal institusi ke pasar koin likuiditas, sehingga mengurangi masalah utama kurangnya transparansi yang menghalangi masuknya modal institusi.

Dalam jangka pendek, proyek yang memiliki fundamental yang baik tetapi terabaikan karena kebisingan pasar, narasi, atau spekulasi akan menjadi penerima manfaat utama dari kerangka baru ini. Proyek-proyek ini dapat menunjukkan fundamental nyata mereka dengan lebih jelas kepada investor institusi, investor likuiditas, pemegang koin besar, dan pemegang Token dengan menerapkan kerangka ini pada Token dan proyek mereka sendiri, serta menerbitkan hasilnya secara publik, sehingga meningkatkan kesadaran dan perhatian pasar. Pendekatan ini membantu proyek lebih mudah menonjol dari kebisingan pasar dan mencapai perkembangan yang cepat.

Proyek-proyek yang menganggap token sebagai alat arbitrase, kurang memiliki produk yang nyata, atau menyalahgunakan struktur pasar, akan terpinggirkan karena kurangnya transparansi. Munculnya kerangka kerja akan mengakhiri "token yang menipu" dengan valuasi yang tinggi, dan memungkinkan sumber daya mengalir lebih efektif ke proyek-proyek yang benar-benar memiliki kesesuaian pasar produk.