Analisis Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto Perusahaan Terdaftar

Pendahuluan

Hingga pertengahan 2025, semakin banyak perusahaan publik mulai memasukkan Aset Kripto ( khususnya koin Bitcoin ) ke dalam alokasi aset. Data menunjukkan, hanya pada bulan Juni 2025, ada 26 perusahaan baru yang memasukkan koin Bitcoin ke dalam neraca, menjadikan total perusahaan yang memiliki BTC di seluruh dunia mencapai sekitar 250 perusahaan.

Perusahaan-perusahaan ini melintasi berbagai industri ( teknologi, energi, keuangan, pendidikan, dan lain-lain ) serta berbagai negara dan daerah. Banyak perusahaan melihat pasokan terbatas Bitcoin yang mencapai 21 juta sebagai alat lindung nilai terhadap inflasi, dan menekankan sifatnya yang memiliki keterkaitan rendah dengan aset keuangan tradisional. Strategi ini perlahan-lahan menjadi arus utama: hingga Mei 2025, sudah ada 64 perusahaan yang terdaftar di SEC yang secara total memegang sekitar 688.000 BTC, yang merupakan sekitar 3-4% dari total pasokan Bitcoin. Analis memperkirakan, lebih dari 100-200 perusahaan di seluruh dunia telah memasukkan aset kripto dalam laporan keuangan mereka.

Model Cadangan Aset Kripto

Ketika perusahaan publik mengalokasikan sebagian dari neraca mereka ke Aset Kripto, satu pertanyaan inti muncul: bagaimana mereka membiayai pembelian aset ini? Berbeda dengan lembaga keuangan tradisional, sebagian besar perusahaan yang menerapkan strategi brankas enkripsi tidak bergantung pada arus kas yang melimpah dari bisnis utama mereka untuk mendukungnya. Analisis berikut akan menggunakan MicroStrategy sebagai contoh utama, karena sebagian besar perusahaan lain sebenarnya juga meniru modelnya.

Arus Kas Usaha Utama

Meskipun secara teori cara yang paling "sehat" dan paling tidak mengencerkan adalah dengan membeli aset kripto menggunakan arus kas bebas yang dihasilkan dari bisnis inti perusahaan, pada kenyataannya cara ini hampir tidak mungkin dilakukan. Sebagian besar perusahaan itu sendiri kekurangan arus kas yang cukup stabil dan besar, sehingga tidak dapat mengumpulkan cadangan BTC, ETH, atau SOL dalam jumlah besar tanpa bantuan pendanaan eksternal.

Sebagai contoh tipikal MicroStrategy: perusahaan ini didirikan pada tahun 1989, awalnya merupakan perusahaan perangkat lunak yang fokus pada kecerdasan bisnis, dengan produk utama termasuk HyperIntelligence, dasbor analisis AI, dan lainnya, namun produk-produk ini hingga kini hanya dapat menghasilkan pendapatan yang terbatas. Faktanya, arus kas operasional tahunan MicroStrategy adalah negatif, sangat jauh dari skala investasi mereka dalam Bitcoin yang mencapai ratusan miliar dolar. Dari sini terlihat bahwa strategi gudang kripto MicroStrategy dari awal tidak didasarkan pada profitabilitas internal, tetapi bergantung pada operasi modal eksternal.

Kondisi serupa juga terjadi di SharpLink Gaming. Perusahaan tersebut bertransformasi menjadi kendaraan penyimpanan Ethereum pada tahun 2025, mengakuisisi lebih dari 280.706 ETH( senilai sekitar 8,4 miliar dolar). Jelas, mereka tidak mungkin mengandalkan pendapatan dari bisnis permainan B2B mereka untuk melakukan operasi ini. Strategi pembentukan modal SharpLink Gaming sebagian besar bergantung pada pembiayaan PIPE( investasi swasta dalam saham publik) dan penerbitan saham langsung, bukan pendapatan operasional.

Pembiayaan Pasar Modal

Di antara perusahaan yang terdaftar yang mengadopsi strategi gudang enkripsi, cara yang paling umum dan skalabel adalah melalui pembiayaan pasar terbuka, dengan menerbitkan saham atau obligasi untuk mengumpulkan dana, dan menggunakan hasilnya untuk membeli aset kripto seperti Bitcoin. Pola ini memungkinkan perusahaan membangun gudang enkripsi berskala besar tanpa menggunakan laba ditahan, dan sepenuhnya memanfaatkan metode rekayasa keuangan dari pasar modal tradisional.

Menerbitkan Saham: Kasus Pembiayaan Dilusi Tradisional

Dalam sebagian besar kasus, penerbitan saham baru disertai dengan biaya. Ketika perusahaan mengumpulkan dana dengan menerbitkan saham baru, biasanya dua hal terjadi:

1. Kepemilikan terdilusi: proporsi kepemilikan pemegang saham sebelumnya di perusahaan menurun.
2. Laba per saham (EPS) menurun: Dalam keadaan laba bersih tidak berubah, peningkatan total saham menyebabkan penurunan EPS.

Efek ini sering menyebabkan harga saham turun, ada dua alasan utama:

• Logika valuasi: Jika rasio harga terhadap laba (P/E) tetap tidak berubah, sementara EPS menurun, harga saham juga akan turun.
• Psikologi Pasar: Investor sering kali mengartikan pendanaan sebagai tanda bahwa perusahaan kekurangan dana atau dalam kesulitan, terutama ketika dana yang diperoleh digunakan untuk rencana pertumbuhan yang belum teruji. Selain itu, tekanan pasokan dari masuknya banyak saham baru ke pasar juga dapat menurunkan harga pasar.

Model kepemilikan saham anti-dilusi MicroStrategy

MicroStrategy adalah contoh yang bertentangan dengan narasi tradisional "pembengkakan ekuitas = kerugian pemegang saham". Sejak 2020, MicroStrategy secara aktif telah membeli Bitcoin melalui pembiayaan ekuitas, dengan total saham yang beredar meningkat dari kurang dari 100 juta saham menjadi lebih dari 224 juta saham pada akhir 2024.

Meskipun ekuitas tereduksi, kinerja MicroStrategy sering kali lebih baik daripada Bitcoin itu sendiri. Mengapa? Karena MicroStrategy telah lama berada dalam keadaan "kapitalisasi pasar lebih tinggi daripada nilai bersih Bitcoin yang dimilikinya", yang kita sebut sebagai mNAV > 1.

Memahami Premium: Apa itu mNAV?

mNAV = Kapitalisasi Pasar MicroStrategy / ( jumlah koin Bitcoin * harga Bitcoin )

• Ketika mNAV > 1, pasar memberikan valuasi MicroStrategy lebih tinggi dari nilai pasar wajar Bitcoin yang dimilikinya.

Dengan kata lain, ketika investor mendapatkan eksposur Bitcoin melalui MicroStrategy, harga yang dibayar per unit lebih tinggi daripada biaya membeli BTC secara langsung. Premi ini mencerminkan kepercayaan pasar terhadap strategi modal Michael Saylor, dan mungkin juga mewakili pandangan pasar bahwa MicroStrategy menawarkan eksposur BTC yang terkelola secara aktif dan terleverage.

Dukungan logika keuangan tradisional

Meskipun mNAV adalah indikator valuasi yang berasal dari enkripsi, konsep "harga transaksi lebih tinggi dari nilai aset dasar" sudah umum dalam keuangan tradisional.

Perusahaan sering diperdagangkan dengan harga yang lebih tinggi daripada nilai buku atau nilai bersih karena beberapa alasan berikut:

Arus Kas Diskonto ( DCF ) Metode Penilaian

Investor memperhatikan nilai sekarang dari arus kas masa depan perusahaan, bukan hanya aset yang saat ini dimiliki.

Metode penilaian ini sering kali menyebabkan harga perdagangan perusahaan jauh lebih tinggi daripada nilai bukunya, terutama dalam situasi berikut:

• Pendapatan dan proyeksi margin laba yang meningkat
• Perusahaan memiliki kekuasaan penetapan harga atau moat teknologi/bisnis

Valuasi Berganda Pendapatan dan Laba (EBITDA)

Di banyak industri yang tumbuh tinggi, perusahaan biasanya menggunakan P/E( rasio harga terhadap laba) atau kelipatan pendapatan untuk penilaian:

• Perusahaan perangkat lunak dengan pertumbuhan tinggi mungkin diperdagangkan dengan kelipatan 20-30 kali EBITDA;
• Perusahaan awal mungkin diperdagangkan dengan 50 kali pendapatan atau lebih, bahkan jika tidak memiliki keuntungan.

MicroStrategy memiliki keunggulan yang tidak dimiliki oleh bitcoin itu sendiri: sebuah shell perusahaan yang dapat mengakses saluran pembiayaan tradisional. Sebagai perusahaan yang terdaftar di AS, ia dapat menerbitkan saham, obligasi, bahkan saham preferen untuk mengumpulkan uang, dan ia memang melakukannya, dan hasilnya luar biasa.

Michael Saylor dengan cerdik memanfaatkan sistem ini: ia mengumpulkan miliaran dolar melalui penerbitan obligasi konversi tanpa bunga, serta produk saham preferen inovatif yang baru diluncurkan, dan menginvestasikan semua dana tersebut ke dalam Bitcoin.

Investor menyadari bahwa MicroStrategy dapat memanfaatkan "uang orang lain" untuk membeli Bitcoin dalam skala besar, dan kesempatan ini tidak mudah untuk direplikasi oleh investor individu. Premium MicroStrategy "tidak terkait dengan arbitrase NAV jangka pendek", tetapi berasal dari kepercayaan tinggi pasar terhadap kemampuan perusahaan dalam memperoleh dan mengalokasikan modal.

mNAV > 1 bagaimana cara mencapai anti-dilusi

Ketika harga perdagangan MicroStrategy lebih tinggi dari nilai aset bersih Bitcoin yang dimiliki ( yaitu mNAV > 1), perusahaan dapat:

1. Menerbitkan saham baru dengan harga premium
2. Menggunakan dana yang dihimpun untuk membeli lebih banyak Aset Kripto Bitcoin (BTC)
3. Meningkatkan total kepemilikan BTC
4. Mendorong NAV dan nilai perusahaan untuk naik secara bersamaan

Bahkan dengan peningkatan jumlah saham yang beredar, kepemilikan BTC per saham (BTC/share) dapat tetap stabil atau bahkan meningkat, sehingga penerbitan saham baru menjadi operasi anti-dilusi.

Apa yang akan terjadi jika mNAV < 1?

Ketika mNAV < 1, itu berarti setiap dolar saham MicroStrategy mewakili nilai BTC yang melebihi 1 dolar ( setidaknya secara kasat mata ).

Dari sudut pandang keuangan tradisional, MicroStrategy sedang diperdagangkan dengan diskon, yaitu di bawah nilai aset bersih (NAV). Ini akan membawa tantangan dalam alokasi modal. Jika perusahaan dalam situasi ini membiayai dengan saham untuk membeli BTC, dari sudut pandang pemegang saham, sebenarnya mereka sedang membeli BTC dengan harga tinggi, sehingga:

• Pengenceran BTC/koin( jumlah kepemilikan BTC per koin)
• dan mengurangi nilai pemegang saham yang ada

Ketika MicroStrategy menghadapi situasi mNAV < 1, mereka tidak akan dapat terus mempertahankan efek flywheel dari "mengeluarkan saham baru → membeli BTC → meningkatkan BTC/saham".

Jadi, apa pilihan yang tersisa saat ini?

Membeli kembali saham, bukan terus membeli BTC

Saat mNAV < 1, pembelian kembali saham MicroStrategy adalah tindakan peningkatan nilai, alasannya termasuk:

• Anda sedang membeli kembali saham dengan harga di bawah nilai intrinsik BTC-nya
• Dengan berkurangnya jumlah saham yang beredar, BTC/share akan meningkat

Saylor pernah menyatakan dengan jelas: jika mNAV di bawah 1, strategi terbaik adalah membeli kembali saham daripada terus membeli BTC.

Cara Pertama: Menerbitkan Saham Preferen

Saham preferen adalah jenis sekuritas campuran, yang berada di antara utang dan saham biasa dalam struktur modal perusahaan. Ini biasanya menawarkan dividen tetap, tidak memiliki hak suara, dan memiliki prioritas atas saham biasa dalam pembagian laba dan likuidasi. Berbeda dengan utang, saham preferen tidak perlu dibayar kembali; berbeda dengan saham biasa, ia dapat memberikan pendapatan yang lebih dapat diprediksi.

MicroStrategy telah menerbitkan tiga jenis saham preferen: STRK, STRF, dan STRC.

STRF adalah alat yang paling langsung: ini adalah saham preferen permanen yang tidak dapat dikonversi, dengan pembayaran dividen tunai tetap sebesar 10% per tahun berdasarkan nilai nominal $100. Ini tidak memiliki opsi konversi ekuitas, dan juga tidak berpartisipasi dalam kenaikan saham MicroStrategy, hanya memberikan hasil.

Harga pasar STRF akan berfluktuasi di sekitar logika berikut:

• Jika MicroStrategy membutuhkan pembiayaan, mereka akan menerbitkan STRF baru, sehingga meningkatkan pasokan dan menurunkan harga;
• Jika permintaan pasar untuk imbal hasil meningkat ( seperti pada periode suku bunga rendah ), harga STRF akan naik, sehingga menurunkan imbal hasil efektif;
• Ini membentuk mekanisme penyesuaian harga, rentang harga biasanya cukup sempit ( misalnya $80-$100 ), didorong oleh permintaan hasil dan penawaran.

Karena STRF adalah instrumen yang tidak dapat dikonversi dan secara dasar tidak dapat ditebus ( kecuali jika memenuhi kondisi pemicu pajak atau modal ), perilakunya mirip dengan obligasi permanen, MicroStrategy dapat terus menggunakannya untuk "menyerap" BTC tanpa perlu melakukan refinancing.

STRK mirip dengan STRF, dengan dividen tahunan sebesar 8%, tetapi menambahkan fitur kunci: ketika harga saham MicroStrategy melebihi $1.000, dapat ditukar menjadi saham biasa dengan rasio 10:1, yang setara dengan menyisipkan opsi panggilan jauh di luar uang, memberikan peluang kenaikan jangka panjang bagi pemegangnya.

STRK memiliki daya tarik yang sangat kuat bagi perusahaan dan investor, alasannya termasuk:

Peluang Kenaikan Asimetris untuk Pemegang Saham MicroStrategy:

• Harga per saham STRK sekitar $85, 10 saham dapat menghimpun $850;
• Jika di masa depan diubah menjadi 1 saham MicroStrategy, sama dengan perusahaan membeli BTC saat ini dengan biaya $850, tetapi hanya jika harga saham MicroStrategy naik lebih dari $1,000 akan terjadi pengenceran;
• Oleh karena itu, selama MicroStrategy < $1,000 tidak tereduksi, bahkan setelah konversi tetap mencerminkan apresiasi yang dihasilkan dari akumulasi BTC sebelumnya.

Struktur Pendapatan Stabil:

• STRK membagikan dividen $2 setiap kuartal, dengan imbal hasil tahunan $8;
• Jika harga turun hingga $50, tingkat pengembalian akan meningkat menjadi 16%, menarik pembeli untuk mendukung harga;
• Struktur ini membuat STRK berfungsi seperti "obligasi dengan opsi": defensif saat turun, berpartisipasi saat naik.

Motivasi Investor dan Insentif Konversi:

• Ketika harga saham MicroStrategy melampaui $1,000, pemegang memiliki dorongan untuk mengubahnya menjadi saham biasa;
• Seiring dengan kenaikan lebih lanjut MicroStrategy ( hingga $5,000 atau $10,000 ), dividen STRK menjadi tidak berarti ( dengan hasil hanya sekitar 0.8% ), mempercepat konversi;