Stablecoin nằm trong phạm vi — EMT, ART và khung dành cho tổ chức phát hành

Giới thiệu

Theo Quy định về Thị trường Tài sản Tiền mã hóa (MiCA), mỗi loại stablecoin lại chịu sự điều chỉnh khác nhau. MiCA thiết lập một hệ thống phân loại rõ ràng, phân biệt Token Tiền điện tử (EMT), Token Tham Chiếu Tài sản (ART) và các tài sản tiền mã hóa khác. Phân loại này quyết định những yêu cầu áp dụng đối với tổ chức phát hành, từ quản trị, quản lý quỹ dự trữ đến quyền hoàn trả và nghĩa vụ báo cáo với cơ quan quản lý.

Việc phân biệt loại stablecoin là quan trọng bởi MiCA nhận thức rõ stablecoin neo một loại tiền tệ đơn lẻ sẽ mang đến rủi ro khác so với loại tham chiếu một rổ tài sản đa dạng. Quy định này cũng giải quyết các khác biệt pháp lý và vận hành giữa token dùng làm phương tiện thanh toán thuần túy với token phục vụ đầu tư hoặc lưu trữ giá trị có bảo chứng từ nhiều loại tài sản hơn.

Hiểu rõ cách định nghĩa và kiểm soát EMT lẫn ART theo MiCA là yếu tố thiết yếu với tổ chức phát hành, nhà đầu tư và bên trung gian có ý định hoạt động trên thị trường crypto của Liên minh Châu Âu.

Định nghĩa Token Tiền điện tử (EMT)

Token Tiền điện tử dưới MiCA là một dạng tài sản tiền mã hóa được xây dựng nhằm duy trì giá trị ổn định bằng cách neo vào giá trị một loại tiền tệ chính thức của một quốc gia thành viên EU hoặc đồng tiền nước ngoài được công nhận. Xét về thực tiễn, EMT là phiên bản kỹ thuật số của tiền pháp định trên blockchain, chủ yếu phục vụ mục đích thanh toán.

EMT mang nét tương đồng với tiền điện tử truyền thống theo Chỉ thị Tiền điện tử (EMD2) nhưng phát hành và chuyển nhượng dựa trên sổ cái phân tán thay vì hệ thống ngân hàng truyền thống. Sự phân biệt này giúp EMT tích hợp sâu vào tài chính phi tập trung (DeFi), thanh toán xuyên quốc gia và hệ thống thanh toán dựa trên blockchain, đồng thời vẫn tuân thủ quy trình giám sát như tiền điện tử thông thường ngoài blockchain.

Yêu cầu quan trọng nhất với tổ chức phát hành EMT là đảm bảo người sở hữu có thể hoàn trả token bất kỳ lúc nào, đúng mệnh giá, bằng loại tiền được tham chiếu. Quy định này bảo vệ quyền lợi người dùng, tương thích với các nguyên tắc bảo vệ khách hàng của luật tiền điện tử truyền thống, giúp người dùng có quyền đòi hỏi trực tiếp và rõ ràng về tổ chức phát hành.

Định nghĩa Token Tham Chiếu Tài sản (ART)

Token Tham Chiếu Tài sản lại duy trì giá trị thông qua việc tham chiếu nhiều loại tài sản, thay vì chỉ một đồng tiền pháp định. Các tài sản này có thể gồm tiền tệ, hàng hóa, tài sản mã hóa hoặc các công cụ tài chính khác, giúp ART mang lại sự ổn định giá trị mà không bị phụ thuộc vào một loại tiền pháp định duy nhất, tương tự các sản phẩm đầu tư đa tài sản.

Với góc độ quản lý, ART đòi hỏi cơ chế kiểm soát phức tạp hơn. Cấu trúc và thành phần bảo chứng có thể tạo ra rủi ro thị trường, rủi ro tín dụng và rủi ro vận hành, phụ thuộc vào loại tài sản và biến động giá. Ví dụ, ART mà vừa tham chiếu euro vừa vàng sẽ chịu ảnh hưởng biến động giá vàng – điều mà EMT neo euro không gặp phải.

MiCA xử lý các rủi ro này thông qua yêu cầu tổ chức phát hành ART phải đáp ứng nhiều điều kiện pháp lý hơn, quản trị nghiêm ngặt hơn và công bố thông tin chi tiết hơn. Đặc biệt, tổ chức phát hành phải minh bạch về rổ tài sản dùng làm tham chiếu, cả về phương pháp duy trì sự ổn định lẫn cơ chế cân bằng quỹ dự trữ.

Những trường hợp ngoài phân loại EMT và ART

Hệ thống phân loại của MiCA vẫn dành chỗ cho các loại tài sản tiền mã hóa không đủ tiêu chí là EMT hoặc ART. Các trường hợp này gồm token tiện ích (utility token) dùng để truy cập sản phẩm, dịch vụ, hoặc tài sản mã hóa không có bảo chứng, chỉ dựa vào thuật toán để giữ giá trị. Dù vẫn chịu sự điều chỉnh của MiCA khi chào bán rộng rãi hoặc niêm yết giao dịch, các tài sản đó không bị áp quy định về dự trữ, hoàn trả và quản lý tài sản tương tự EMT và ART.

Stablecoin theo thuật toán bị loại khỏi định nghĩa EMT và ART do không dựa vào tài sản bảo chứng truyền thống. MiCA không cấm hẳn stablecoin thuật toán, nhưng nghiêm cấm quảng bá chúng như stablecoin nếu không có đủ tài sản bảo chứng để duy trì giá trị. Quy định này giúp bảo vệ người tiêu dùng khỏi nhầm lẫn và hạn chế rủi ro hệ thống từng diễn ra như vụ TerraUSD.

Yêu cầu cấp phép với tổ chức phát hành EMT và ART

Chỉ các tổ chức phát hành EMT và ART có giấy phép hợp lệ trong EU mới được hoạt động. Đối với EMT, tổ chức phải là Tổ chức Tiền điện tử (EMI) hoặc tổ chức tín dụng theo quy định ngân hàng của EU. ART phải xin cấp phép riêng từ cơ quan quản lý quốc gia theo MiCA, ngay cả khi đã có hoạt động trong lĩnh vực tài chính khác.

Quá trình xin cấp phép được kiểm tra kỹ về cấu trúc quản trị, vốn, chính sách quản lý rủi ro và năng lực vận hành. Các đơn vị ứng tuyển cần chứng minh khả năng kỹ thuật quản lý phát hành, hoàn trả token, bảo vệ quỹ dự trữ theo đúng quy định MiCA, bao gồm cả triển khai hệ thống lưu ký tài sản bảo chứng và quản lý lưu thông token minh bạch, an toàn.

Tiêu chuẩn quản trị và vận hành

MiCA đặc biệt chú trọng đến năng lực quản trị để tăng trách nhiệm của tổ chức phát hành. EMT và ART đều phải có hội đồng quản trị chịu trách nhiệm kiểm soát rủi ro, tuân thủ pháp luật và vận hành doanh nghiệp. Quản lý cấp cao bắt buộc phải được đánh giá năng lực và đạo đức để xác thực trình độ, uy tín điều hành.

Về vận hành, tổ chức phát hành phải xây dựng hệ thống luôn sẵn sàng xử lý nhu cầu hoàn trả cao điểm mà không gián đoạn, đảm bảo tài sản bảo chứng thanh khoản đầy đủ và có các phương án tài trợ dự phòng. Với ART, tiêu chuẩn vận hành còn yêu cầu giám sát liên tục thành phần rổ tài sản và định giá.

Yêu cầu về dự trữ và bảo vệ tài sản

Yêu cầu về dự trữ bảo chứng đầy đủ là nền tảng quan trọng trong khung quản lý MiCA đối với EMT và ART. EMT phải có tài sản bảo chứng bằng đúng loại tiền tham chiếu và gửi tại tổ chức lưu ký được quản lý. ART có thể bảo chứng bằng nhiều loại tài sản, song đều phải thanh khoản cao, rủi ro thấp và được đa dạng hóa để giảm rủi ro.

Các tổ chức phát hành phải tách biệt quỹ bảo chứng với nguồn vốn riêng nhằm bảo vệ quyền lợi chủ sở hữu token nếu đơn vị phát hành mất khả năng thanh toán. Đối chiếu giá trị dự trữ và tổng token đang lưu hành phải thực hiện hàng ngày, kèm kiểm toán độc lập, công bố xác nhận dự trữ thường xuyên nhằm minh bạch hóa thông tin, tăng niềm tin thị trường.

Quyền hoàn trả và bảo vệ người tiêu dùng

Đặc điểm pháp lý nổi bật của EMT và ART theo MiCA chính là quyền người sở hữu token có thể yêu cầu hoàn trả với giá trị mệnh giá (EMT) hoặc giá trị thị trường của rổ tài sản bảo chứng (ART). Việc hoàn trả phải diễn ra nhanh chóng, không được áp phí hoặc ràng buộc gây cản trở truy cập nguồn vốn.

MiCA còn yêu cầu công bố mọi rủi ro liên quan đến sản phẩm trong bản trắng bằng ngôn ngữ dễ hiểu. Các nội dung phải bao gồm nguy cơ mất giá, thiếu thanh khoản tài sản bảo chứng hoặc tranh chấp pháp lý ảnh hưởng đến khoản dự trữ. Minh bạch này giúp người dùng ra quyết định sáng suốt, đồng thời bảo vệ người tiêu dùng theo chuẩn mực chung của EU.

EMT và ART có tầm ảnh hưởng lớn

MiCA xây dựng định nghĩa “EMT và ART có tầm ảnh hưởng lớn”—tức token có quy mô, số lượng người dùng, giao dịch hay hoạt động xuyên biên giới đáng kể khiến cần được giám sát sát sao hơn. Các tiêu chí xác định gồm vốn hóa thị trường, lượng người dùng, khối lượng giao dịch và mức độ tác động đến hệ thống tài chính.

Tổ chức phát hành loại token này phải đáp ứng chuẩn mực cao hơn, như vốn dự phòng lớn, báo cáo cho Cơ quan Ngân hàng Châu Âu (EBA) thường xuyên hơn, tham gia kiểm tra sức chịu đựng hệ thống và có thể bị giám sát trực tiếp bởi EBA thay vì chỉ bởi cơ quan quốc gia.

Nghĩa vụ báo cáo và công khai thông tin

Minh bạch là nguyên tắc cốt lõi trong khung quản lý MiCA. Tổ chức phát hành phải nộp báo cáo định kỳ cho cơ quan giám sát, mô tả rõ về quỹ bảo chứng, hoạt động hoàn trả, thay đổi quản trị và bất cứ sự cố nào ảnh hưởng tới sự ổn định. Token có tầm ảnh hưởng lớn còn phải công khai các chỉ số chính hàng tháng để cộng đồng và nhà đầu tư theo dõi.

Bản trắng là tài liệu quan trọng nhất để minh bạch sản phẩm: phải nêu rõ mục đích, thiết kế, cơ chế quản trị, rủi ro, phương án dự trữ và quy trình hoàn trả. Nếu có bất kỳ thay đổi trọng yếu nào, tổ chức phát hành phải cập nhật bản trắng, đảm bảo mọi bên liên quan đều nắm được thông tin mới nhất.

Kết nối với quy định AML/CFT

MiCA dù tập trung vào kiểm soát doanh nghiệp và hành vi, nhưng vẫn phối hợp chặt chẽ với khung chống rửa tiền (AML) và chống tài trợ khủng bố (CFT) của EU. Các tổ chức phát hành phải xây dựng quy trình nhận diện khách hàng (KYC) chặt chẽ và giám sát giao dịch đáng ngờ. Với giao dịch EMT/ART vượt mức quy định, đơn vị phát hành và dịch vụ liên quan phải chia sẻ thông tin về chủ thể gửi – nhận theo “quy tắc di chuyển” của EU.

Các ví dụ thực tiễn

Đầu năm 2025, Circle trở thành doanh nghiệp phi ngân hàng đầu tiên được cấp phép EMI EU để phát hành EMT, cho phép USDC và EUROC hoạt động đầy đủ trong khuôn khổ MiCA. Circle đã triển khai xác nhận quỹ dự trữ hàng ngày, quản lý lưu ký đa quốc gia và hệ thống hoàn trả real-time phù hợp chuẩn vận hành của MiCA.

Bên ART, EURCV của Société Générale ra mắt cuối năm 2023 là token neo giá euro tham chiếu rổ tài sản đa dạng gồm trái phiếu chính phủ và tiền mặt. Quá trình phát hành theo chuẩn ART của MiCA đòi hỏi bản trắng được cơ quan quản lý Pháp phê duyệt trước và kết quả kiểm toán quỹ dự trữ quý được công khai minh bạch cho nhà đầu tư.