Stablecoins en perspectiva: EMTs, ARTs y el marco normativo para emisores

Introducción

El Reglamento sobre los Mercados de Criptoactivos (MiCA) no establece un tratamiento homogéneo para todos los stablecoins. Esta norma crea una taxonomía clara que distingue entre Tokens de Dinero Electrónico (EMTs), Tokens Referenciados a Activos (ARTs) y otros tipos de criptoactivos. La clasificación determina los requisitos exigidos a los emisores, que abarcan desde la gobernanza y la gestión de reservas, hasta los derechos de reembolso y las obligaciones de información regulatoria.

Esta diferenciación resulta especialmente relevante porque reconoce que los riesgos que plantea un stablecoin vinculado a una sola moneda son distintos de los originados por un token respaldado por una cesta diversificada de activos. Asimismo, atiende las diferencias legales y prácticas entre un token concebido como instrumento de pago puro y otro diseñado como mecanismo de inversión o depósito de valor con respaldo más amplio de activos.

Conocer en profundidad cómo se definen y regulan los EMTs y ARTs bajo MiCA es fundamental para emisores, inversores e intermediarios que buscan operar en el mercado de criptoactivos de la Unión Europea.

Definición de Tokens de Dinero Electrónico (EMTs)

En el marco de MiCA, un Token de Dinero Electrónico es un tipo de criptoactivo que mantiene un valor estable referenciándolo al valor de una única moneda oficial de un Estado miembro de la UE o de una moneda extranjera reconocida. Los EMTs funcionan como representaciones digitales de moneda fiduciaria sobre una blockchain y están destinados principalmente a su uso como medio de pago.

En la práctica, los EMTs son semejantes al dinero electrónico regulado por la Directiva E-Money (EMD2), pero su emisión y transferencia tienen lugar sobre tecnología de registro distribuido, en lugar de la infraestructura bancaria tradicional. Esta diferencia permite que los EMTs se integren en protocolos DeFi, pagos internacionales y sistemas de liquidación basados en blockchain, manteniendo al mismo tiempo una supervisión regulatoria equiparable a la del dinero electrónico convencional.

La principal obligación de los emisores de EMTs consiste en garantizar que los titulares puedan canjear sus tokens en cualquier momento y por el valor nominal en la divisa de referencia. Este requisito se corresponde con los principios de protección del consumidor de la legislación sobre dinero electrónico, asegurando una reclamación directa y exigible ante el emisor.

Definición de Tokens Referenciados a Activos (ARTs)

Los Tokens Referenciados a Activos se caracterizan porque mantienen su valor por referencia a múltiples activos, y no a una única moneda. Estos activos pueden consistir en una combinación de divisas, materias primas, criptoactivos u otros instrumentos financieros. Los ARTs ofrecen estabilidad sin vincularse exclusivamente a una sola moneda fiduciaria, asemejándose a productos de inversión multiactivos.

Desde el punto de vista regulatorio, los ARTs suponen retos de supervisión más complejos. La naturaleza y composición de sus activos de respaldo pueden incorporar riesgos de mercado, crédito y operativos, que varían en función de los tipos de activos y su volatilidad. Por ejemplo, un ART referenciado tanto al euro como al oro puede estar expuesto a fluctuaciones en el precio de las materias primas que no afectarían a un EMT denominado en euros.

MiCA aborda estos riesgos mediante exigencias adicionales de autorización, estándares de gobernanza reforzados y obligaciones específicas de divulgación para los emisores de ARTs. En particular, los emisores deben publicar información detallada sobre la cesta de activos empleada como referencia, la metodología de mantenimiento de la estabilidad y el proceso de reequilibrio de las reservas subyacentes.

Criptoactivos fuera de las categorías EMT y ART

El sistema de clasificación de MiCA deja espacio para otros tipos de criptoactivos que no se consideran ni EMTs ni ARTs. Entre ellos figuran los utility tokens, que conceden acceso a un producto o servicio, y los criptoactivos carentes de respaldo o que dependen sólo de mecanismos algorítmicos para mantener su valor. Aunque estos activos quedan regulados por MiCA si se presentan al público o se admiten a negociación, no están sujetos a las mismas exigencias de reservas, reembolso o gestión de activos que EMTs y ARTs.

Los stablecoins algorítmicos, en concreto, quedan excluidos de las definiciones de EMT y ART, al no fundamentar su estabilidad de valor en activos de reserva tradicionales. MiCA no prohíbe por completo los stablecoins algorítmicos, pero sí impide que se comercialicen como stablecoins si no cuentan con respaldo suficiente que garantice la estabilidad de valor. Esta restricción busca evitar confusiones entre los consumidores y mitigar riesgos sistémicos, como los evidenciados en el colapso de TerraUSD.

Requisitos de licencia para emisores de EMT y ART

Los emisores de EMTs y ARTs deben constituirse como entidades autorizadas en la UE. Para los EMTs, esto implica contar con licencia como Entidad de Dinero Electrónico (EMI) o como entidad de crédito conforme a las normas bancarias europeas. Los emisores de ARTs deben obtener una autorización específica de MiCA ante la autoridad nacional competente, incluso si ya operan en otros sectores financieros.

El proceso de autorización contempla la revisión de la estructura de gobernanza, la suficiencia de capital, las políticas de gestión de riesgos y la solidez operativa del emisor. El solicitante debe demostrar capacidad técnica para gestionar la emisión de tokens, las operaciones de reembolso y la protección de las reservas, cumpliendo los requerimientos de MiCA. Esto incluye la puesta en marcha de sistemas seguros de custodia de los activos de respaldo y sistemas sólidos de seguimiento de la circulación de tokens.

Normas de gobernanza y operativas

MiCA otorga especial protagonismo a la gobernanza como vía de garantizar la responsabilidad de los emisores. Los emisores de EMT y ART deben establecer un consejo de administración con funciones bien definidas para supervisar la gestión de riesgos, el cumplimiento normativo y los procesos operativos. Los directivos deben superar tests de idoneidad y honorabilidad, acreditando su competencia e integridad para gestionar la entidad.

En el ámbito operativo, los emisores han de mantener sistemas capaces de afrontar demandas de reembolso intenso sin interrupciones. Esto exige mantener suficiente liquidez en las reservas y disponer de mecanismos de financiación de contingencia. En el caso de los ARTs, la operativa debe permitir también la monitorización continua de la composición y valoración de la cesta de activos.

Requisitos de reserva y salvaguarda

Uno de los pilares de MiCA para EMTs y ARTs es la exigencia de reservas plenamente respaldadas. En EMTs, la reserva debe estar compuesta exclusivamente por activos denominados en la moneda de referencia y bajo custodia de una entidad regulada. Las reservas de ARTs pueden ser más variadas, pero deben ser activos líquidos, de bajo riesgo y bien diversificados.

Los emisores deben segregar las reservas de sus propios fondos, para proteger a los titulares en caso de insolvencia. También deben implantar procesos de conciliación diaria para verificar que el valor de la reserva iguala o excede el valor total de tokens en circulación. Auditorías independientes y certificaciones públicas periódicas de las reservas son obligatorias para garantizar la transparencia y la confianza del mercado.

Derechos de reembolso y protección al consumidor

Una característica clave de EMTs y ARTs bajo MiCA es el derecho legal de los titulares a canjear sus tokens por el valor nominal (EMTs) o por el valor de mercado de la cesta subyacente (ARTs). El reembolso debe procesarse con diligencia y los emisores no pueden imponer comisiones ni condiciones que dificulten el acceso a los fondos.

Para reforzar la protección del usuario, MiCA requiere que los emisores informen de todos los riesgos relevantes en lenguaje comprensible dentro de su white paper. Deben incluir escenarios como la desvinculación del valor de referencia (depegging), la iliquidez de activos o disputas legales que puedan afectar la reserva. Esta transparencia facilita la toma de decisiones informada y se ajusta a los estándares de protección al consumidor de la UE.

EMTs y ARTs significativos

MiCA introduce la figura de EMTs y ARTs “significativos”: tokens cuya dimensión, alcance o nivel de interconexión con el sistema financiero exige un control reforzado. La significación se determina atendiendo a criterios como capitalización de mercado, número de usuarios, volumen de transacciones y actividad transfronteriza.

Los emisores de tokens significativos deben cumplir exigencias más rigurosas, como mayores colchones de capital, reportes más frecuentes a la Autoridad Bancaria Europea (EBA) y pruebas de resistencia supervisadas. Incluso pueden quedar sometidos a la supervisión directa de la EBA, en vez de depender exclusivamente de la autoridad nacional.

Obligaciones de información y divulgación

La transparencia vertebra la estrategia reguladora de MiCA. Los emisores deben presentar informes periódicos a la autoridad supervisora, detallando la composición de reservas, actividad de reembolso, cambios de gobernanza y cualquier incidente que influya en la estabilidad. Los tokens significativos han de publicar resúmenes mensuales de los principales indicadores, a disposición del público.

El white paper es el instrumento esencial de divulgación: debe especificar el propósito, arquitectura, gobernanza, riesgos, esquema de reservas y procedimiento de reembolso del token. Todo cambio relevante exige una actualización, garantizando que los interesados dispongan siempre de información al día.

Interacción con los requisitos AML/CFT

Si bien MiCA se centra en la regulación prudencial y de conducta, actúa en estrecha coordinación con el marco europeo en materia de prevención de blanqueo de capitales (AML) y lucha contra la financiación del terrorismo (CFT). Los emisores deben aplicar procedimientos robustos de conocimiento del cliente (KYC) y vigilar las transacciones sospechosas. Las transferencias de EMTs y ARTs que rebasen los umbrales fijados han de cumplir la “travel rule” de la UE, que obliga a compartir la información de emisor y beneficiario entre proveedores de servicios.

Ejemplos de aplicación

A comienzos de 2025, Circle obtuvo la primera licencia EMI de la UE como entidad no bancaria para la emisión de EMTs, lo que permitió la plena operatividad de USDC y del stablecoin EUROC (denominado en euros) bajo el marco MiCA. La firma implantó sistemas de certificación diaria de reservas, custodia en varias jurisdicciones y operaciones de reembolso en tiempo real para ajustarse a los estándares operativos de la regulación.

En el ámbito de los ARTs, Société Générale lanzó EURCV a finales de 2023 como token referenciado al euro y respaldado por una cartera diversificada de activos, incluidos bonos soberanos y efectivo. Su emisión conforme a MiCA exigió la aprobación previa del white paper por el regulador francés y auditorías trimestrales de reservas publicadas para los inversores.