Аналіз економічної моделі резервів криптоактивів публічних компаній

Вступ

До середини 2025 року все більше публічних компаній почнуть включати криптоактиви (, особливо біткоїн ), до своєї інвестиційної стратегії. Дані показують, що лише в червні 2025 року 26 нових компаній включили біткоїн до свого балансу, що збільшило загальну кількість компаній у світі, які володіють BTC, до приблизно 250.

Ці компанії охоплюють кілька галузей ( технології, енергії, фінансів, освіти тощо ) і різних країн та регіонів. Багато компаній розглядають обмежене постачання біткоїнів у 21 мільйон як засіб хеджування від інфляції і підкреслюють його низьку кореляцію з традиційними фінансовими активами. Ця стратегія тихо стає основною: станом на травень 2025 року 64 компанії, зареєстровані в SEC, мають у загальному близько 688 тисяч BTC, що становить приблизно 3-4% від загального постачання біткоїнів. Аналітики оцінюють, що у світі вже понад 100-200 компаній включили криптоактиви до своїх фінансових звітів.

! IOSG: новий бум лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Модель резервів криптоактивів

Коли публічна компанія виділяє частину активів з балансу на Криптоактиви, виникає одне з основних питань: як вони фінансують придбання цих активів? На відміну від традиційних фінансових установ, більшість компаній, які використовують стратегію криптосховища, не покладаються на грошові потоки від основного бізнесу для підтримки. Наступний аналіз буде базуватися на MicroStrategy як основному прикладі, оскільки більшість інших компаній насправді також копіюють її модель.

Грошові потоки основного бізнесу

Хоча теоретично найбільш "здоровим" і найменш розмиваючим способом є купівля криптоактивів за рахунок вільного грошового потоку, що генерується основним бізнесом компанії, на практиці цей спосіб майже неможливий. Більшість компаній самі по собі не мають достатньо стабільного та масштабного грошового потоку, щоб накопичити велику кількість резервів BTC, ETH або SOL без залучення зовнішнього фінансування.

Яскравим прикладом є MicroStrategy: компанія була заснована в 1989 році і спочатку була підприємством, що спеціалізується на програмному забезпеченні для бізнес-аналітики, її основні продукти включають HyperIntelligence, AI аналітичні панелі тощо, але ці продукти досі можуть приносити лише обмежений дохід. Насправді річний операційний грошовий потік MicroStrategy є від'ємним, що сильно відрізняється від масштабів її інвестицій у Криптоактиви в сотні мільярдів доларів. З цього видно, що стратегія крипто-скарбниці MicroStrategy з самого початку не базувалася на внутрішній прибутковості, а покладалася на зовнішні капітальні операції.

Схожі ситуації також спостерігаються в SharpLink Gaming. Компанія у 2025 році трансформувалася в носій Ethereum-скарбниці, придбавши понад 280,706 монет ETH( на суму приблизно 8,4 мільярди доларів США). Очевидно, що вона не може покладатися на доходи від свого B2B ігрового бізнесу для реалізації цієї операції. Стратегія формування капіталу SharpLink Gaming в основному покладається на PIPE фінансування( приватні інвестиції в публічні акції) та пряме випуск акцій, а не на операційні доходи.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

фінансування на ринку капіталу

Серед публічних компаній, що використовують стратегію криптосховища, найпоширенішим і найбільш масштабованим способом є фінансування через відкритий ринок, шляхом випуску акцій або облігацій для залучення коштів, які використовуються для придбання біткоїнів та інших криптоактивів. Ця модель дозволяє компаніям створювати великомасштабні криптосховища без використання нерозподіленого прибутку та повністю запозичає фінансові інженерні методи традиційних капітальних ринків.

Випуск акцій: традиційний випадок розмивання капіталу

У більшості випадків випуск нових акцій супроводжується витратами. Коли компанія фінансує себе через випуск акцій, зазвичай відбувається дві речі:

1. Власність розмивається: частка акціонерів у компанії зменшується.
2. Прибуток на акцію (EPS) зменшився: прибуток на акцію знизився за рахунок збільшення загального капіталу, а чистий прибуток залишився незмінним.

Ці ефекти зазвичай призводять до падіння цін на акції, основними причинами є два:

• Логіка оцінки: якщо коефіцієнт ціни до прибутку (P/E) залишається незмінним, а EPS знижується, ціна акцій також впаде.
• Психологія ринку: інвестори часто сприймають фінансування як ознаку браку коштів у компанії або її скрутного становища, особливо коли залучені кошти використовуються для непідтверджених планів зростання. Крім того, великий приплив нових акцій на ринок чинить тиск на пропозицію, що також може знизити ринкові ціни.

Антирозмивна модель акціонерного капіталу MicroStrategy

MicroStrategy є типовим контрприкладом до традиційного наративу "розведення акцій = шкода акціонерам". З 2020 року MicroStrategy активно фінансувала покупку біткоїнів через емісію акцій, її загальна кількість обігових акцій зросла з менш ніж 100 мільйонів до понад 224 мільйонів до кінця 2024 року.

Незважаючи на те, що капітал був розбавлений, продуктивність MicroStrategy часто перевершує сам біткойн. Чому? Тому що MicroStrategy протягом тривалого часу перебуває в стані "ринкова капіталізація перевищує чисту вартість її біткойнів", тобто ми говоримо про mNAV > 1.

! IOSG: новий бум для лістингових компаній, велика деконструкція економічної моделі криптовалютних резервів

Розуміння премії: що таке mNAV?

mNAV = MicroStrategy ринкова капіталізація / ( кількість монет біткойн * ціна біткойна )

• Коли mNAV > 1, ринок оцінює MicroStrategy вище за справедливу ринкову вартість її біткоїнів.

Іншими словами, коли інвестори отримують експозицію до біткойна через MicroStrategy, ціна, яку вони сплачують за одиницю, вища за вартість безпосереднього придбання BTC. Ця премія відображає довіру ринку до капітальних стратегій Майкла Сейлора і також може свідчити про те, що ринок вважає, що MicroStrategy пропонує важелі та активне управління експозицією BTC.

Підтримка традиційної фінансової логіки

Хоча mNAV є криптоактивним показником оцінки, концепція "торгової ціни, що перевищує вартість основного активу" вже давно є поширеною в традиційних фінансах.

Компанія часто торгується за ціною, що перевищує балансову вартість або чисті активи, головним чином з таких причин:

Дисконтований грошовий потік ( DCF ) метод оцінки

Інвестори звертають увагу на теперішню вартість майбутніх грошових потоків компанії, а не лише на активи, які вона наразі має.

Цей метод оцінки часто призводить до того, що ціна акцій компанії значно перевищує її балансову вартість, особливо в наступних ситуаціях:

• Очікується зростання доходів і прибутковості
• Компанія має право ціноутворення або технологічний/комерційний бар'єр

Прибуток та метод оцінки доходу в кілька разів(EBITDA)

У багатьох високорослих галузях компанії зазвичай використовують P/E( коефіцієнт ціни до прибутку) або кратність доходу для оцінки:

• Компанії з високим ростом у сфері програмного забезпечення можуть торгуватися за множником EBITDA 20-30 разів;
• Ранні компанії, навіть якщо не мають прибутку, можуть торгуватися за 50-кратний дохід або вищий.

MicroStrategy має перевагу, якої немає сам біткоїн: компанія-оболонка, яка може отримати доступ до традиційних фінансових каналів. Як американська публічна компанія, вона може випускати акції, облігації, навіть привілейовані акції для залучення готівки, і вона дійсно це робила, і результати вражаючі.

Майкл Сейлор майстерно використовує цю систему: він залучив десятки мільярдів доларів, випустивши облігації з нульовою відсотковою ставкою, а також нещодавно запущені інноваційні пріоритетні акції, і вкладе всі ці кошти в біткойн.

Інвестори усвідомлюють, що MicroStrategy здатна використовувати "гроші інших" для масового придбання біткоїнів, і ця можливість не є легкою для індивідуальних інвесторів. Премія MicroStrategy "не пов'язана з арбітражем короткострокової NAV", а походить з високої довіри ринку до її здатності залучати капітал та розподіляти його.

mNAV > 1 як реалізувати антивідсоткову розмивання

Коли торгова ціна MicroStrategy перевищує чисту вартість активів, що містять біткойн (, тобто mNAV > 1), компанія може:

1. Випуск нових акцій за ціною з надбавкою
2. Використати залучені кошти для придбання більшої кількості біткойнів (BTC)
3. Збільшити загальне утримання BTC
4. Сприяти одночасному зростанню NAV та корпоративної вартості

Навіть у випадку збільшення обсягу обігу, кількість BTC на акцію (BTC/акція ) може залишатися стабільною або навіть зростати, що робить випуск нових акцій операцією проти розмивання.

Якщо mNAV < 1, що станеться?

Коли mNAV < 1, це означає, що кожен долар акцій MicroStrategy представляє собою криптоактиви BTC вартістю більше ніж 1 долар (, принаймні, з точки зору бухгалтерського обліку це так ).

З точки зору традиційних фінансів, MicroStrategy торгується за зниженою ціною, тобто нижче за його чисту вартість активів (NAV). Це створює виклики для розподілу капіталу. Якщо компанія в такій ситуації фінансує покупку BTC через випуск акцій, з точки зору акціонерів, вона насправді купує BTC за високою ціною, таким чином:

• Розводнення BTC/монета( кожна монета BTC має)
• та зменшити вартість існуючих акціонерів

Коли MicroStrategy стикається з mNAV < 1, вона не зможе продовжувати підтримувати ефект "випуск нових акцій→купівля BTC→підвищення BTC/акція".

Тоді які ще є варіанти?

Викуп акцій, а не продовження купівлі BTC

Коли mNAV < 1, викуп акцій MicroStrategy є дією, яка приносить додаткову вартість, причини включають:

• Ви викуповуєте акції за ціною, нижчою за їхню внутрішню вартість BTC
• Зі зменшенням кількості обігових акцій, BTC/акція зросте

Saylor чітко заявив: якщо mNAV нижче 1, найкраща стратегія - викуп акцій, а не продовження купівлі BTC.

Спосіб перший: випуск привілейованих акцій

Привілейовані акції є різновидом змішаних цінних паперів, які займають проміжне місце між боргом та звичайними акціями в структурі капіталу компанії. Вони зазвичай надають фіксовані дивіденди, не мають voting rights і мають пріоритет над звичайними акціями під час розподілу прибутку та ліквідації. На відміну від боргу, привілейовані акції не потребують повернення основної суми; на відміну від звичайних акцій, вони можуть забезпечити більш передбачуваний дохід.

MicroStrategy випустила три класи привілейованих акцій: STRK, STRF та STRC.

STRF є найпрямішим інструментом: це незворотний постійний привілейований акції, який виплачує фіксовану готівкову дивіденду в розмірі 10% річних на номінал $100. Він не має опцій перетворення акцій і не бере участі в зростанні акцій MicroStrategy, лише забезпечуючи дохід.

Ринкова ціна STRF буде коливатися навколо наступної логіки:

• Якщо MicroStrategy потрібно фінансування, буде випущено більше STRF, що призведе до збільшення пропозиції та зниження ціни;
• Якщо попит на прибуток на ринку різко зросте (, як у періоди низьких процентних ставок ), ціна STRF зросте, що призведе до зниження ефективної прибутковості;
• Це сформувало механізм саморегулювання цін, діапазон цін зазвичай вузький (, наприклад, $80-$100 ), що визначається попитом на дохідність та попитом і пропозицією.

Оскільки STRF є неконвертованим, в основному нереверсивним інструментом (, за винятком випадків, коли виникають податкові або капітальні тригери ), його поведінка нагадує постійні облігації, MicroStrategy може повторно використовувати його для "донарахування" BTC без необхідності рефінансування.

STRK схожий на STRF, річна дивідендна ставка складає 8%, але має одну ключову особливість: коли ціна акцій MicroStrategy перевищує $1,000, їх можна конвертувати в звичайні акції у співвідношенні 10:1, що фактично вбудовує глибоко безкоштовний опціон на купівлю, надаючи тривалі можливості зростання для власників.

STRK має дуже сильну привабливість як для компаній, так і для інвесторів, причини включають:

Неасиметричні можливості зростання для акціонерів MicroStrategy:

• Кожна акція STRK коштує близько $85, 10 акцій можуть зібрати $850;
• Якщо в майбутньому конвертувати в 1 акцію MicroStrategy, це буде означати, що компанія купує BTC за $850 за поточним курсом, але лише якщо ціна акцій MicroStrategy перевищить $1,000, тоді відбудеться розмивання;
• Тому в MicroStrategy < $1,000 період є неразбавленим, навіть після конвертації відображає зростання вартості, що виникло внаслідок попереднього накопичення BTC.

Доходи з стабільної структури:

• STRK щоквартально виплачує $2, річна виплата $8;
• Якщо ціна впаде до $50, прибутковість зросте до 16%, що приверне покупців для підтримки ціни;
• Ця структура робить STRK схожим на "облігацію з опціоном": захист у разі падіння, участь у разі зростання.

Мотивація інвесторів та стимули для конверсії:

• Коли акції MicroStrategy перевищують $1,000, у власників виникає стимул конвертувати їх у звичайні акції;
• З подальшим зростанням MicroStrategy до $5,000 або $10,000(, дивіденди STRK стають незначними), дохідність лише приблизно 0.8%(, прискорення конверсії;