Desafios Permanentes e Contexto Alargado

Introdução

O Regulamento dos Mercados de Criptoativos (MiCA) constitui um marco fundamental na construção de um quadro europeu harmonizado para stablecoins e outros criptoativos; ainda assim, a sua entrada em vigor não traduz o termo da evolução regulatória nem do próprio mercado. Esta legislação procura oferecer clareza e salvaguardar o sistema financeiro europeu, mas, nesse processo, evidencia igualmente novas tensões, desafios operacionais e riscos que permanecem por resolver.

Este módulo aprofunda estes temas persistentes, centrando-se em lacunas regulatórias, vulnerabilidades sistémicas e dinâmicas de mercado ainda incertas. Adicionalmente, insere o MiCA no panorama internacional, avaliando a sua comparação com outros enquadramentos regulatórios e o modo como a sua influência poderá ultrapassar as fronteiras da União Europeia.

Lacunas Regulatórias e Riscos de Fungibilidade

Entre os desafios mais debatidos nas fases iniciais do MiCA destaca-se o potencial de arbitragem regulatória, em que emissores organizam operações para tirar partido de lacunas ou incoerências nas normas.

Um dos exemplos mais ilustrativos é a oferta de uma stablecoin conforme MiCA para clientes da UE e, em simultâneo, de uma versão não regulamentada dirigida a outros mercados, assegurando a total fungibilidade entre ambas. Em teoria, a fungibilidade permite que os tokens circulem entre ambientes regulamentados e não regulamentados, podendo reintroduzir riscos que a legislação pretende justamente mitigar. Por exemplo, caso se verifique uma corrida à versão não conforme, enfraquecendo as reservas do emissor, os clientes da UE poderão ser prejudicados apesar de deterem tokens “regulados”.

A Autoridade Bancária Europeia (EBA) e as autoridades nacionais competentes reconheceram este risco, tendo já sinalizado que poderão exercer poderes de supervisão para restringir a circulação de tokens conformes tecnicamente ligados a versões não regulamentadas, sobretudo em casos de EMTs ou ARTs de dimensão sistémica.

Concentração do Mercado e Pressão Concorrencial

Os requisitos impostos pelo MiCA — desde licenciamento, auditorias de reservas, garantias de resgate, até padrões de governação — envolvem custos operacionais elevados. Embora promovam qualidade e transparência junto dos emissores, criam paralelamente barreiras substanciais à entrada no mercado. Startups fintech de menor dimensão podem deparar-se com custos incomportáveis para obter autorização, garantir infraestruturas de custódia sediadas na UE e assegurar liquidez e reporte conforme exigido.

Esta dinâmica pode conduzir à concentração do mercado nas mãos de poucos grandes emissores com capacidade financeira para cumprir todas as exigências. Por um lado, esta concentração pode reforçar a estabilidade ao restringir o mercado a operadores de confiança; por outro, pode limitar a concorrência, a inovação e a diversidade de soluções disponíveis para consumidores e entidades institucionais.

De uma ótica de política pública, tal tensão requererá uma monitorização constante para evitar que o MiCA gere inadvertidamente condições de quase-monopólio no mercado europeu de stablecoins.

Stablecoins e Soberania Monetária

O Banco Central Europeu (BCE) referiu publicamente que stablecoins reguladas em euros podem reforçar o papel global do euro. No entanto, alertou igualmente que a generalização do uso de stablecoins indexadas a moedas estrangeiras, especialmente tokens atrelados ao dólar, poderá enfraquecer a eficácia da política monetária europeia.

A preocupação centra-se no risco de uma fatia relevante das transações domésticas migrar para stablecoins denominadas em dólares, reduzindo o alcance do BCE na gestão de condições de crédito via taxas de juro em euros. Em economias europeias de menor dimensão, este fenómeno de “dolarização digital” torna-se particularmente sensível, podendo afetar a estabilidade financeira perante choques nos mercados cambiais.

O MiCA responde de forma indireta, impondo supervisão apertada sobre stablecoins relevantes, incluindo limites transacionais para tokens não denominados em euros que possam ameaçar a política monetária ou os sistemas de pagamentos. BCE, EBA e Comissão Europeia terão de ponderar estes aspetos macroeconómicos, conciliando-os com a necessidade de manter um mercado europeu aberto e concorrencial.

Risco Sistémico na Gestão de Reservas

As reservas de stablecoins exigem uma gestão ativa, proporcionando liquidez, rentabilidade e capacidade de resposta em caso de resgate. Ao abrigo do MiCA, as reservas de EMTs e ARTs têm de se traduzir em ativos líquidos de elevada qualidade, mas, dentro destes critérios, os emissores mantêm margem de decisão quanto à maturidade, composição e custódia dos ativos.

Emissores de grande dimensão já se afirmaram como detentores de peso significativo em dívida pública de curto prazo, com destaque para Treasury bills dos EUA. Num cenário de stress de mercado, a necessidade de liquidação rápida dessas reservas para suprir pedidos de resgate pode contaminar mercados tradicionais, afetando rendibilidades e condições de liquidez. Esta lição ficou patente no colapso de fundos do mercado monetário na crise de 2008, bem como em episódios recentes de instabilidade no mercado de gilts do Reino Unido.

O enquadramento de reservas do MiCA visa mitigar estes riscos recorrendo à diversificação e à liquidez obrigatória, sendo a eficácia da regulação dependente, em última análise, dos mecanismos de supervisão e da transparência reportada pelos emissores.

Interação com o Universo das Finanças Descentralizadas (DeFi)

O MiCA foi concebido para emissores e intermediários centralizados, mas uma parte substancial da atividade em stablecoins ocorre em ambientes de finanças descentralizadas. Protocolos permissionless, plataformas de crédito, exchanges descentralizadas e agregadores de yield aceitam stablecoins como colateral ou instrumento de liquidação.

Stablecoins conformes ao MiCA podem ser integradas no DeFi, mas os respetivos mecanismos de compliance, como restrições de transferência e obrigações de KYC, entram por vezes em choque com o modelo aberto de muitos destes protocolos. Tal poderá provocar um DeFi europeu dividido, em que pools regulados usando stablecoins conformes coexistem com pools não regulados dependentes de tokens offshore ou não conformes.

O desafio de longo prazo é saber se o DeFi regulado, baseado em ativos MiCA-compliant, conseguirá alcançar níveis suficientes de liquidez e utilidade para competir com alternativas permissionless globais. O êxito dependerá da adesão institucional, experiência do utilizador e consolidação de padrões técnicos que permitam compliance on-chain.

Críticas do Setor e Necessidade de Esclarecimentos

Diversos intervenientes manifestaram preocupações acerca de disposições do MiCA, nomeadamente o âmbito, definições e obrigações operacionais. Alguns consideram que as definições de ARTs e EMTs podem, de forma involuntária, abranger tokens não concebidos para funcionar como instrumentos de pagamento, originando encargos de compliance desnecessários. Há também quem procure clarificação quanto à articulação do MiCA com licenças financeiras já existentes — por exemplo, até que ponto um banco emissor de EMTs terá de acatar obrigações do MiCA para além do licenciamento bancário.

Colocam-se também dúvidas quanto aos períodos de transição. Embora a lei preveja até 18 meses para que emissores já ativos cumpram as novas exigências, determinados prazos para reporte e divulgação têm criado incerteza. Esta situação revela-se especialmente complexa para operadores presentes em diversas jurisdições, obrigados a ajustar planos de conformidade de acordo com práticas diferentes dos supervisores locais.

Comparação Global

O MiCA configura o regime mais abrangente atualmente em vigor para stablecoins, mas não é a única iniciativa regulatória relevante. Nos Estados Unidos, propostas como a “Genius Act” pretendem regular stablecoins de pagamento com licenciamento federal e regras de reservas, mas até ao início de 2025 não existe lei federal promulgada. Persiste, portanto, uma multiplicidade de regras estaduais e orientações informais de entidades como o Office of the Comptroller of the Currency (OCC) e o New York Department of Financial Services (NYDFS).

Na Ásia, a Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) implementou um regime de licenciamento para emissores de stablecoins, focando-se na governação, qualidade das reservas e requisitos AML/CFT. Já em Singapura, a Payment Services Act sujeita a emissão de stablecoins a supervisão regulatória, com obrigações específicas para tokens indexados a uma só moeda.

Face a estas alternativas, o regime MiCA destaca-se pela abrangência, incluindo para além das stablecoins outras tipologias de criptoativos e instituindo um sistema de passaporte único a nível europeu. O seu impacto já é visível em debates legislativos no Reino Unido, Canadá e Austrália, onde as autoridades ponderam adotar modelos de regulação igualmente amplos.

Perspetivas Futuras: Adaptação e Evolução

O MiCA constitui uma estrutura regulatória de primeira geração. Como sucede com qualquer novo enquadramento, será inevitável ajustá-lo em função da evolução dos mercados, dos avanços tecnológicos e da maturidade supervisora. Áreas como a regulação de stablecoins algorítmicas, integração de modelos de governação descentralizada e adaptações às regras de reservas perante mudanças macroeconómicas deverão registar maior desenvolvimento.

A Comissão Europeia previu cláusulas de revisão no MiCA, impondo avaliações periódicas sobre a sua eficácia. Estas revisões deverão ponderar a eventual ampliação do âmbito regulatório, o ajuste de limiares para tokens “significativos” e a influência de tendências internacionais na definição da política da União Europeia.